基本结论、价值评估与投资建议
对于西部三只电石法PVC明星股：新疆天业、英力特以及本公司，我们唯有对公司评级为“持有”而不是“买入”，主要基于以下风险：电价优惠取消并征收差别电价风险；电石自给率短期难以乐观，环保导致采购成本上升风险。
长期来看，公司业绩拐点将会出现在09年。主要支撑理由在于：售价高位震荡（原油继续高位运行、电石环保成本推动）、量升（PVC规模翻番）、煤电一体化促使生产成本降低（自备电厂投产、电石规模扩大）、销售半径问题解决（由于原油管线的修通，新疆至内陆铁路运力紧张局面将彻底得到扭转）。
我们认为公司将在目前趋紧的环保政策下巩固其竞争优势。尽管受到产能过剩的困扰，但优惠电价的取消、差别电价的征收、环保投资的加大、审批的从严等措施，限制了中小企业的产能释放，实际的供需偏紧。这给予公司循环经济发展壮大的机遇。
预计07～09年公司主营收入1,763、2,242、3,162百万元，净利润184、209、281百万元，EPS分别为0.779、0.884、1.192元。
投资评级为“持有”。目标价22.09元，相当于08年25xPE。考虑8%的波动，则目标区间为20.32～23.86元。
强者如云中是什么让公司舞出了自己的风采
一是“天时”，高油价带来利润增长空间
我们认为公司过去两年业绩较好的根本原因，在于原油价格的高位运行，PVC价格重心上移，而公司成本控制相对较好，因此享受了“剪刀差”利润的盛宴。
二是“地利”，新疆煤炭、电力、原盐等资源充沛
公司生产基地远离主要消费市场，但其发展很快，是因为占据了发展氯碱资源优势的“地利”。
新疆煤炭资源储量大、品种全、煤质优，预测储量约两万亿吨，占中国预测储量的40%；原盐保有储量约8.32亿吨，纯度较高，开采成本低；石灰石资源丰富，预测资源总量达2054.4亿吨；电力供应充足。
公司拥有准东煤矿奇台县南黄草湖一至九个煤矿区探矿权，面积共计248.6平方公里，预计60亿吨煤炭储量。2006年新疆共接受探矿权申请6000余件，超过前5年探矿权申请量的总和。目前，新疆境内已有154家区外地勘单位从事地质勘查工作，其中鲁能、神华等23家企业在准东煤田已探明煤炭资源量达889亿吨。
三是“人和”，管理优势，期间单位费用降低
均摊三项费用逐步下降。中化集团新材料子公司入主后，PVC规模扩大，降本增效，所摊费用减少。
电石法PVC利润丰厚，一体化公司充分享受盛宴
成本推动PVC价格高位，一体化企业正享受利润“剪刀差”带来的盛宴
由于市场PVC价格趋势由乙烯法PVC主导，而乙烯的原料－原油价格波动较大。我们判断2年内油价不会大幅下跌。关键在于美国共和党坚持高油价的做法（通过提升原油库存），以及OPEC的限产保价的决心。这可让电石法PVC保持相对较高的毛利率。
我们认为节能减排、环保因素推动的成本上升是目前电石PVC价格高位运行的重要因素。直接反映在发改委限制电石产能、电石用电价调整，电石成本上升，导致供应偏紧。
尽管目前PVC价格处于近两年高位，但扣除成本提升因素，外购电石生产的PVC，7800元/吨的价格仅仅相当于2006年7000元/吨左右的水平。其中，原料电石价格从一季度2300元/吨上涨到目前的2900元/吨，个别地方电石价格已达3000元/吨以上。相当于增加PVC成本750～1050元/吨。
一体化企业正享用PVC价格上扬带来的“剪刀差”利润盛宴。目前非一体化企业难以在PVC价格上扬中大幅获益，更进一步，一些内陆资源匮乏的小型企业由于电石成本压力，面临开工率降低或停产的风险。而一体化企业，由于具备完善的产业链，在电力成本上具有优势，成本上升相对较慢，因此，一体化企业能够充分享受PVC价格提升的益处。
PVC价格趋势：未来几年维持在6300元/吨以上的可能性很大
第一，从国际上看，目前PVC产能的83％为乙烯法，未来几年预计油价高位运行，高成本将阻止乙烯法PVC价格暴跌，而技术进步使得电石法PVC性能正逐步接近乙烯法，两者之间价差不会拉开太大。
第二，环保措施的越加严厉。平均5分钱的电石差别电价征收，将给电石带来170元/吨的附加成本。如取消高耗能电力优惠（大多在0.1~0.2元/千瓦时），成本将增加800元/吨左右。
第三，国内产能并不能完全转换成产量。副产品烧碱销售不畅、废渣环保处理等因素，都会抑制PVC开工率，对价格有一定支撑作用。
我们测算国内一体化电石法PVC平均完全成本为5600～5900元/吨（含税），而普通电石法PVC成本6300~6900元/吨。预计到2008年，一体化电石法PVC产能占总产能比例仍不足50％，单列并不能满足国内需求，因此我们认为普通电石法完全成本6300元以上应该是PVC的合理价位下限，未来几年跌破6300元/吨的概率不大。
两种PVC生产方法景气各不相同，行业需求增速仍达10～15％
世界PVC产能趋势：年增量主要来自中国项目的规划投产
PVC行业产能大于需求，但受制于开工率等因素，2006年国内仍不能满足自给。但乙烯法PVC售价受到电石PVC的竞争而难以提升，因此尽管行业需求较为旺盛，但石油法PVC企业景气难以提升。
2006年国际PVC产能4278万吨/年，产能过剩。2007～2009年国际产能预计年增长5％，新建装置主要在中国。从新建规模及规划项目来看，未来两年国内PVC产能过剩局势预计加剧，行业竞争将更激烈。
2004年以来高油价下的成本比较优势，使电石法PVC在国内被过度投资，这是行业景气面临下调的重要原因。
PVC产业趋势：向资源地转移
从国内PVC产业的转移趋势看，有向资源地域转移或整合的趋势。由于PVC作为国内第一大生产和消费树脂，正由通用化转向高性能化、专用化和工程化发展，产品的趋势是提高附加值，如CPVC、纳米PVC等，但这需要重新设备投资，且国内技术又相对匮乏，因此短期内国内PVC企业不可能进行转型。对未来几年而言，产能过剩促使PVC企业依赖成本竞争，而有资源才能保证竞争优势。
我们预计PVC行业格局向更合理方向发展。最终目标是大的规模、低的成本、合理的利润及优势的竞争空间。
环保措施更趋严厉，电石产能扩张受到抑制，循环经济发展符合产业方向
国家政策压抑电石盲目扩张态势明显。环保总局去年以来几次蹲点内蒙、宁夏、山西等电石产能丰富的地区。尤其是要求内蒙规划的1000万吨电石产能压缩一半以上，并要求各地取消高耗能企业的电力优惠措施，并征收3～6分钱差别电价。环保措施将提升现有电石成本，最终使得电石产能从严重过剩走向供需平衡。
发展循环经济的目的，在于降本增效。循环经济发展主要有两种可挖掘资源来降低成本，一个是自备电厂（主要指热电厂）投资，另一个是废渣再利用。废渣处置一直是困扰电石PVC企业的问题。因为年产20万吨PVC，要产生60万吨的电石渣（含水40%）。公司目前正在建设2000吨/天熟料的水泥厂，循环经济发展走出重要一步。
我们认为环保措施将更趋严厉。新建项目由于节能环保政策审批可能会延缓，这有助于减缓产能过剩的担忧。
出口退税调整的负面影响，更需重视销售问题氯碱遭遇出口退税调整的负面影响
财政部和国家税务局决定自7月1日起调低部分商品的出口退税率，其中PVC树脂及相关塑料制品的出口退税由11%调至5%，而烧碱的出口取消13%的退税。
短期来看，退税政策对烧碱影响较大。PVC价格短暂下跌后又重拾升势，而长三角市场烧碱价格从3200元/吨一路下滑，大有跌破2800元/吨近2年平台的趋势。主要原因在于PVC目前由于成本推动，开工率不足，供需偏紧；而烧碱产能过剩，一旦出口受阻，回流国内市场势必杀价销售。
我们认为出口退税的调整可能不是政策的结束，如果行业继续无序扩产，后续包括差别电价调整、税收优惠取缔、投资门槛提高以及淘汰落后产能的相关政策将更趋严厉。从行业来看，氯碱生产成本增加是趋势。
PVC健康发展愈加凸显氯平衡副产烧碱的销售问题
烧碱作为PVC配套建设，解决了PVC生产对氯气的需求问题，但烧碱销售却必须通畅，如果出现滞销，PVC开工率就不得不降低甚至停顿。
烧碱未来几年下游消费仍将以8～9％的速度增长。但口退税的取消，对于氯碱企业的损伤较大。如烧碱全年跌价200元/吨，一个20万吨的烧碱企业利润损失就达4000万元。如价格继续走低，接近或跌破成本，氯碱企业也可能会降低开工率。
运输问题未来两年将彻底解决
由于08年将完成新疆至兰州的原油管线输送复线的铺设，新疆铁路对内地的运输紧张局面将彻底得到扭转。目前4000多万吨的年输运量，其中一半为石油运输。
股票估值
我们预计公司今后的EPS为0.779、0.884、1.192。在目前的行情下，基于公司08年25xPE估值，则得目标价为22.09元，考虑8%的波动，则目标区间为20.32～23.86元。
投资评级为“持有”。主要基于公司面临电价优惠取消并征收差别电价风险；电石自给率短期难以乐观，采购成本上升风险；增发摊薄风险。
敏感性分析
由于产品价格的波动性、电价可调控的不确定性，使得我们对公司业绩预测可能存在一定的偏差。这里做了涉及以上两个方面的敏感性分析。
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