中投证券：华北制药业务结构调整非一日之功维持中性

www.eastmoney.com 2006-10-31 13:20 朱红裕中投证券

注：为提高实战参考价值，以上图片由动态行情实时生成，便于投资者实时观测该股的最新表现情况。

历史是宝贵资源，也是未来发展的沉重负担

作为老牌国有医药企业，华北制药在青霉素类产品、维生素B12、链霉素和维生素C领域具备较为突出的规模和成本优势，曾经为我国抗生素产业本土规模化发展立下过汗马功劳。辉煌的历史在成为企业发展资源的同时，也往往构就其未来发展的负担。过于倚重抗生素产业链的业务结构，直接导致了华北制药整体盈利能力的下滑；体制上的缺陷和产权改革上的不彻底，导致公司内部冗员众多，企业额外负担沉重，根据公司05年年报，华北制药在职员工人数已近1.5万人，而需要企业承担费用的离退休职工人数更是达到了3800多人。

　　传统支柱产品盈利状况依然不容乐观受细分市场逐步萎缩的影响，近两年公司青霉素类产品的销售额以年均15%以上的速度下降，能源、原材料价格的上涨和产品价格的下调令青霉素类产品的盈利水平雪上加霜（附图一），目前青霉素类产品对公司主营利润的贡献度已经由顶峰时期的30%以上下降至15%左右（附图五）；全球维C市场的持续疲软、国际贸易纠纷和维C市场的无序化竞争，导致公司维生素产品经营进入寒冬，销售额由03年的9亿多元下降到05年的7.8亿元，毛利率更是由50.53％下滑至23.58%（附图二）；从06年前三季度的经营状况来看，公司青霉素类和维生素类产品的销售额处于进一步萎缩之中，毛利率亦尚未挽回颓势（附图一和附图二），其后续盈利状况依然不容乐观。略为值得欣慰的是，近两年公司半合成青霉素产品和头孢类产品的销售额呈稳步增长态势，其毛利率水平也稳中有升（附图三和附图四）；但是，半合成青霉素产品和头孢类产品对公司主营利润的贡献度之和仅为20%左右（附图五），因此尚难担负起公司未来增长的重担。

　　新产品是华药能否真正焕发新春的关键经历50多年的发展，公司在新药研发方面积累了较为丰富的技术资源。公司开发的以环孢菌素A为代表的免疫抑制剂的销售额已经突破亿元，净利润也达2000万以上，预计该产品在未来几年内仍能保持20%以上的销售增幅；在天然植物新药方面，公司的大豆异黄酮、番茄红素、叶黄素等产品已经开始为公司贡献利润；在中药新药方面，用于治疗老年痴呆症的参乌胶囊有望于年底完成临床试验并获得新药证书；此外，集团公司还投巨资建设基因工程产业化基地，旗下的金坦生物技术公司的重组(CHO细胞)乙肝疫苗已实现销售收入3000万以上，并增长态势良好，后续20多个基因工程产品也将在未来几年内陆续创收，据我们了解，金坦公司等华药集团的下属企业可能会在适当时候注入上市公司之中，这将进一步丰富上市公司的产品线，进一步优化其产品结构。从附图五中，我们已经可以发现，新产品对公司的主营业务利润的贡献度正在逐步上升，今年有望达到40％以上（附图五），维持“中性”投资评级，紧密跟踪合资进程华药目前主要在三个层面与DSM公司进行合作，包括DSM对华药集团投资、成为集团参股股东以及DSM收购华药集团持有的华北制药的部分股权。华药与DSM的牵手或将有助于挽回前者在青霉素类和维生素类产品领域的经营颓势，并进一步夯实华药在抗生素发酵行业的技术优势，因此，合资进程值得投资者密切跟踪和关注。基于合资事宜的不确定性，我们暂不将其具体影响计入业绩测算之中。

　　通过对公司产品销售状况和行业发展态势的考查，我们认为公司经营状况在未来一两年内仍难有大的改观，预计其06、07和08年每股收益为0.01元、0.03元和0.08元，估值相对偏高，给予“中性”投资评级。

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