中信证券：G深机场资产收购大幅提升盈利能力买入

www.eastmoney.com 2006-09-21 13:46 马晓立中信证券

注：为提高实战参考价值，以上图片由动态行情实时生成，便于投资者实时观测该股的最新表现情况。

    投资要点

    公司公告拟以定向增发的方式向集团收购跑道、停机坪、航站楼停车场、物流园30％股权及相关土地。资产价值10－11亿元，我们估计收购价约12亿元。增发价4.9元，预计增加股本2.45亿股。公司分享的跑道起降费及旅客服务费比例将大幅上升。

　　本次收购完成后，公司业务链和收入结构更加完整，关联交易减少，公司与集团的功能定位更加清晰。我们预测相比不收购的状态下，公司未来5年净利润将大幅增加20％以上，EPS提高0.017-0.03元。

　　我们预期深圳机场与香港机场的合作事宜将提上日程，并可能很快推出合作方案。而且合作主体将由原先的机场集团改为股份公司。深港合作将进一步提升公司盈利能力，同时也有利于公司估值的提升。

　　从公司及机场集团的角度看，在完成本次资产收购后，二级市场股价的上涨将导致香港机场收购价的提高，这符合其自身利益。因此我们可以预期，未来深圳机场在基本面上有可能“暖风频吹”。

　　我们将公司估值从15－16x PE提高到18x PE。以07年EPS 0.37元计，其合理估值为6.66元，较当前股价有20％以上的上涨空间。我们给予公司“买入”的投资评级，目标价6.6元。

    资产收购方案概述

    购买资产

    购买资产包括机场集团目前委托公司管理的场务部（含机场目前正在使用的飞行区资产）、护卫消防、急救中心、指挥中心资产、A号楼和B号楼停车场资产、物流园公司30％的股权及相关土地。

　　购买资产价格

    公告披露为10－11亿元。我们估计实际购买价将略高于账面净价值，约为12亿元。

　　购买方式

    向机场集团定向增发，发行价参照9月15日前20个交易日市场均价的算术平均数（4.82元），确定为4.9元。估计发行规模为2.45亿股（＝12/4.9）。发行后公司总股本将从14.4亿股扩大到16.85亿股，扩大17.0%。

　　航空主业收入重新划分的项目、比例

    （1）股份公司享有的过港服务费比例由原先的95％提高至100％；

    （2）起降费（含第一、第二跑道）按如下方式划分：1）第二条跑道投入使用后第二个年度（含第二年度）以前每年起降费由机场集团占10％，股份公司占90％；2）第二条跑道投入使用后第三个年度开始，公司的起降费分成在90％的基础上每年下降5个百分点，直至降至60％为止（公司预计第二跑道投产时间为2010年）；3）第二条跑道在合适的时候，机场集团将依法注入股份公司。

　　总体上，我们认为该公布方案较为笼统，在提交股东大会讨论前，应有进一步细化的方案出台。我们预计公司将很快举行第二次董事会，并可能于10月份召开股东大会。

    收购资产将大幅提高公司盈利水平

    收购资产盈利能力较强

    初步测算，收购资产的06年静态净利润约为1.1亿元，相应增加股本2.45亿股，收购资产的EPS为0.45元，大大高于公司06年预期EPS0.31元。收购资产的盈利能力较高。

　　跑道无疑是本次收购中最重要的资产。05年7月，集团将跑道等资产托管给股份公司，并由后者分享30％的起降费收入。06年11月股改完成后，公司的分成比例提高到33%。目前，跑道折旧、大修及土地使用费等仍由集团承担，其他运行费用则由公司承担。预计2006年，跑道总起降费收入为1.88亿元，其中集团占1.26亿元，公司占0.62亿元（收购前）。跑道于1992年投产，账面资产约9亿元。我们预计集团来自跑道的税前利润约达8000万元，而股份公司则基本上没有盈利。总体上，由于该跑道造价很低且已计提大量折旧，在饱和运作情况下盈利能力较好，预计其06年ROE达到14％左右，超过公司现有资产的总体ROE水平（05年为12.1%）。

    A、B航站楼的停车场也是不错的资产，06上半年其收入约为2500万元，账面资产5000多万元。由于收费较贵，停车场的利用率还不是很高。目前，机场当局正在对机场内的车辆停放进行整改，原先免费泊车的停车场和路面将不再对外提供，或者开始严格收费，此举将对航站楼停车场收入的增加产生明显的正面影响。

　　资产收购将明显提升公司收入水平

    收购跑道对收入的影响主要反应在飞机起降费及旅客服务费上。图1、图2列示了收购后和假设不收购两种情景下的收入对比。

　　假设本次收购于06年12月初完成，则对当年的起降费和旅客服务费的影响均很小，但对07年后则影响相当明显。收购跑道后07年公司可以增收起降费11707万元，增收旅客服务费2049万元，主营收入则增加19387万元，比不收购情况下增加15.3%。

　　需要指出的是，2012年后，公司分享跑道起降费的比例将逐年递减5％，直至2017年降至60％。收入模型显示，2012年后公司起降费收入增长迅速放缓。我们认为，随着第二跑道业务量和收入的逐步增加，未来股份公司可以选择将其收购。我们的盈利预测模型显示，至2015年，假设公司收购第二跑道并将两条跑道的起降费分成比例提高至90％，则可多增加8500万元收入，已能弥补跑道8300万元的折旧（假设第二跑道投资25亿元，按30年折旧）。

    收购资产将带来折旧成本适度上升

    收购资产的主要成本是折旧。根据现有会计政策，跑道、停机坪、停车场等都按照30年计提折旧。我们估算收购后公司年折旧额将增加3840万元，占公司05年主营业务成本的7.1%，增幅明显低于收入的增加。

    收购资产将提高公司净利润20％以上

    跑道等优质资产的注入将明显提升公司盈利水平。表5、6显示，收购后，公司2007－2011年的主营利润、净利润均将增加20％以上。

    当然，收购资产后公司总股本将扩大约17％，从而存在业绩稀释作用。不过，即使考虑到股本扩大因素，公司EPS仍有一定的提高。

    对公司业务经营的影响

    本次资产收购完成后，公司将拥有深圳机场所有航空性资产，使得公司可以在更大范围内进行资产整合与资源重整，真正实现业务链闭合，并减少关联交易。同时，公司与集团在定位上将更加明确，公司完全向机场运营管理主体方向转变，而集团则向管理当局方向转变。治理结构的改善，有利于公司进一步提高经营效率，提升竞争力。

　　业务经营分析及盈利预测

    第二跑道投产前业务量将保持稳定增长

    公司面临的主要问题在于跑道及空域资源紧张，限制了业务增长空间。按民航总局规定，公司日飞机起降上限为500架次，高峰小时起降上限为32架次。06上半年公司日均起降454架次，预计全年将达460架次，07、08、09年分别达到490、515、540架次，同比分别增长6.5%、5.0％、5.0%。随着机场的进一步饱和，我们预期总局很可能放宽上限，将日均起降架次上限提高到与首都机场、虹桥机场一样，即550架次，从而使公司业务量能持续增长到2009年。2010年后，随着第二跑道和第三航站楼陆续投产，公司将重新进入快速增长阶段。

　　目前公司主要采取两项措施提高吞吐能力：一是清理虚占航班时刻，公司估计空间在10％左右；二是鼓励航空公司采用大飞机，限制小飞机。机型结构趋大能显著增加公司收入，从而部分弥补业务量增速下滑的不利因素。我们预期06－09年该项因素将每年提高起降费及旅客服务费收入3－5个百分点。

    国际货运增长迅速

    国际货运依然是公司未来的增长亮点。今年8月16日，翡翠航空已到1架B747－800全货机并投入运行，11月份将引入第二架，预计07年底将达6架，运力规模呈跳跃性增长。目前每周三班开通飞往荷兰阿姆斯特丹和韩国首尔，日本、美国航线亦已获批。全部飞机到位后，预计年货运量将达15－20万吨，而05年深圳机场的全部国际货才6.3万吨。此外，东航、国货航、南航、汉莎等也有意向新开或增加在深圳的货运航线。保守测算，06－08年公司国际货的年均增幅高达80%，为公司共享EPS0.007、0.019、0.035元（考虑本次收购股本摊薄后）。若考虑货机起降费，则利润贡献的幅度更大。

    今年6月份，南航独立货站投产，南航国内货将不再通过公司的国内货站，但国际货仍将使用公司的国际货站。从实际运行效果来看，并没有出现原先市场担心的价格战，南航货站的收费水平甚至超过公司货站。货代对公司货站的认同度要高于南航货站。因此南航货站对国内货的分流效应较为有限。我们预测08年公司国内货站处理量将基本恢复到05年水平。

　　盈利预测假设条件

    本次收购于11月份完成，总收购价12亿元，发行价4.9元，新增股本2.45亿股；

    公司业务量增长如图4所示；假设第二跑道于2010年初投产，新航站楼一期工程于2011年初投产；

    公司所得税率维持15％不变；

    不考虑机场收费改革；

    盈利预测显示，收购跑道后尽管股本扩大17％，但2007－2012年，公司EPS仍比不收购情况下增加0.02元左右。

    后续酝酿深港合作？

　　深圳机场与香港机管局商讨合作事宜已有较长时间，但双方对入股比例及价格一直未达成共识。事实上，深圳机场集团一直对合作有所顾忌。但是本次资产收购后，我们认为随后很可能推出公司与香港机场的合作方案，而且时间不会很久，我们的理由及判断如下：

　　（1）本次收购没有向二级市场融资，也没有利用财务杠杆（深圳机场05年资产负债率仅为16.3%），而是采用向集团定向增发的方式，目的就在于提高集团对股份公司的持股比例；（2）本次收购方案的出台时间明显早于市场普遍预期，显示深港合作的谈判很可能已有初步成果。

　　（3）原先传言深港合作的层面是深圳机场集团，但本次收购完成后，集团持有股份公司股权比例从54.63%提高到61.2%，因此合作主体很可能转变为股份公司而不是机场集团。

　　（4）尽管深港合作的方案尚未出台，但我们估计很可能包括业务合作和股权合作两个层面。

    提高估值至18x PE，目标价6.6元，评级“买入”

    由于公司起降架次增长受硬件制约增长不及全国平均水平，而且在2010年第二跑道投产前难有大的改观，因此我们之前一直给予公司15－16倍PE估值。但是，假如本次收购得以顺利完成，我们认为完全有理由给予公司18倍PE估值。理由如下：

　　（1）收购跑道等资产后，公司业务链和收入结构更加完整，关联交易减少，盈利水平则有明显提升。未来5年公司净利润将比不收购状态下有20%以上的增长，EPS也有所提高。

　　（2）潜在的深港合作将进一步提升公司盈利能力。

　　（3）香港机场收购公司股权将刺激股价上涨。我们认为，对照香港机场收购杭州萧山机场84.86倍的PE，以及首都机场（0694.HK）在香港18－20倍的PE水平，我们估计香港机场若收购公司股权，将至少给予20倍PE估值。此举提升公司整体估值水平。

　　（4）从公司及机场集团的角度看，在完成本次资产收购后，二级市场股价的上涨将导致香港机场收购价的提高，这符合其自身利益。因此我们可以预期，未来深圳机场在基本面上有可能“暖风频吹”。

　　综合上述分析，我们认为可以给予公司18倍PE估值，以07年EPS 0.37元计，其合理估值为6.66元，较当前股价有20％以上的上涨空间。我们给予公司“买入”的投资评级，目标价6.6元。

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