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投资要点：
合成VE毛利率徘徊在低谷，天然VE由于出口不畅，销售增长势头放缓。明星产品辅酶Q10市场归于平静，主动降价带来上半年收入和毛利率双降，下半年产能提升后销量会有所增加。受国家政策影响，制剂销售受阻，来立信、来可信销售收入和毛利率均出现下滑。
经过调试技改，VA生产线亏损逐步减少，公司将重点发展胡萝卜素、角黄素等衍生产品。受到下游消费需求带动和国外厂商调整产能影响，生物素销售大幅增长，毛利率也维持在31%的较高水平；
诺华与公司的苯芴醇订单略有延期，单价格上有所提高，因此合同调整并未影响到苯芴醇订单的整体收益预期。目前公司在加强万古霉素的FDA认证工作，以争取更多的海外订单机会。
在巩固原有脂溶性维生素的优势基础上，公司向抗耐药性抗生素、免疫抑制剂、α糖苷酶抑制剂、抗肿瘤等领域拓展新药研究。今年可能会有创新药物进入临床，但短期难以见到收益。
公司盈利能力和运营效率有所提高，但是大量流动性负债和应收账款的存在带来了一定的财务风险；为改善资产结构，公司有再融资的需求；
公司将考虑在适当时机实施股票期权激励；
主要产品市场发生一定波动，加上巨额的财务费用吞噬利润，将拉低公司业绩增长速度；2006、2007动态市盈率20x、16.7x，考虑财务风险，我们给予“中性”建议。投资者可以关注股权激励和再融资改善资产结构给公司带来的积极变化。
1.主要产品经营有波动
1.1.合成VE市场平稳
公司和新和成的合成VE都是万吨以上规模，VE市场已经进入成熟期，价格在底部徘徊，为了防止大规模的价格竞争，公司和竞争对手在产能方面都进行了控制，上半年公司合成VE销售收入和毛利率与同期比稳定，预期全年保持平稳的格局。
1.2.天然VE销售未达到预期
在药用级和食品添加剂领域，天然VE较合成VE有明显的优势，公司也寄予了较大的希望，但是2006年上半年由于出口不畅和价格下降，天然VE的销售未能达到先前预期。上半年销售收入和毛利率与2005年同期比持平，但是该产品2004年以来环比增长势头受到遏制。由于天然VE在医药和食品领域市场不断拓展，天然VE的前景仍然值得看好，经过调整后天然VE仍然可以预期稳定的上升。
1.3. FED市场归于平静
2005年初被热烈追捧的辅酶Q10市场已经归于平静，其价格已经从1万多美元/kg降低到600美元/Kg。由于事故原因，公司辅酶扩产车间2006年6月才建成，上半年产能受到限制，只生产销售了十几吨，加上价格下降，上半年辅酶收入只有6700多万元，较2005年同期下滑15%，毛利率也从60%下降到43.5%。中期公司辅酶扩产完成后，下半年产量将有所提升，全年销售预期40-50吨。面对日本企业竞争和限制国内企业的进入，公司还将进行主动降价，市场稳定后辅酶的毛利将降低到40%以下。公司准备针对辅酶开发保健食品，目前有一个“辅酶＋天然VE”的复合胶囊报批，尚在等FDA的批文。在公司拥有发酵法生产能力后，辅酶市场发生了较大的震动，随着技术提升、产能扩张以及新的进入者，市场格局还将会发生较大变化。
但是无论如何，公司作为国内最领先的发酵法生产企业，在原料生产和保健品领域的发展前景还可以值得期待。
1.4.生物素市场超出预期
由于饲料领域的需求加大和国际公司产能调整，生物素（VH）延续了2005年以来的增长势头，上半年销售达到1.3亿元，收入较同期增长100%，已经超过2005年全年销售，毛利率也维持在31%左右的高位。由于市场回暖，国内部分厂家开始对VH进行新扩建，下半年新增产能将会对VH市场起到压制影响，预期下半年VH市场将会发生变化，毛利率也有下滑的可能，但是应该说全年VH收入将大幅增长，毛利率同比也将提高。
1.5.制剂销售受到政策影响
由于药品降价和国家治理整顿医药流通环节的政策陆续出台，公司制剂销售压力增大，2005年10月药品降价后，公司来立信的销售和毛利率就开始下降，年初国家打击商业贿赂政策出台，来立信销售受到持续的压制，上半年销售同比下滑20％，毛利率下降了16个百分点。与此同时来可信销售也远远没有达到预期，在整体政策环境压力下，预期全年公司制剂销售将会产生收入和毛利率双降。
1.6. VA系列重点在β胡萝卜素等产品
公司年产1000吨精油VA生产线建设在袍江生产基地，建成后试生产一直不太顺利，年初时该生产线月亏损达到300万元。目前经过不断的调试和改进，公司VA生产线运转已经趋于正常，月产40T左右，但是由于技术上的不完善，加上VA产品的价格在下滑，公司VA产品仍然处于小幅亏损状态。公司准备重点培育β胡萝卜素、角黄素等衍生产品。2005年公司β胡萝卜素销售量达到十几吨，从中期销售情况看未能达到原先预期的50%以上增幅，全年增幅预期为20-30%。β胡萝卜素系列产品主要用于食品添加剂，未来的前景较为广阔，但是合成β胡萝卜素存在杂质问题，限制了在添加剂领域的应用，为此公司开展了发酵法生产β胡萝卜素的研究，目前处于实验室小试阶段，如能顺利中试放大，将能够象辅酶一样给公司带来新的发展机会。
1.7.苯芴醇订单略有延迟，不影响整体收益
公司与诺华公司的苯芴醇订单是从2005年9月至2006年8月，合同总金额2,589万美元。由于公司实际投产时间较计划推迟了近三个月，而瑞士诺华公司由于市场原因每月实际需求较合同略有降低，因此公司与瑞士诺华公司经过友好协商，约定将产品支付期延长至2006年年底；同时考虑汇率因素，适当提高产品单价，合同总金额变更为2727.9万美元。原先计划每月供货15吨左右，调整后每月供货12-13吨，但由于价格上调，合同改变并未影响到公司的整体收益预期。2006年上半年公司向瑞士诺华公司销售本芴醇产品1338.77万美元，毛利率为14%，可以保证公司获得稳定的利润。
1.8. FDA认证是盐酸万古霉素契机
2005年盐酸万古霉素销售了1.5吨原料，制剂来可信销售约800万，原计划今年原料药出口翻倍，制剂销售上一个新台阶。但从实际情况看，万古霉素的原料由于认证问题销售受阻，而海正与雅来的合作也给万古霉素的市场格局带来了一定的变数。由于国家整顿医药流通秩序，来可信转向学术推广为主的销售模式，销售推广有所停滞。为打通海外销售渠道，公司加大了万古霉素的FDA认证工作力度，专门聘请两个专家来进行指导督促，力求通过认证后推动海外销售。
1.9.药物创新研究开始启动
面对日益激烈的竞争形势，公司强化了研发，准备以创新求得企业的生存和发展，公司计划依托原有的发酵和合成技术积累，在巩固原有脂溶性维生素的优势基础上，向抗耐药性抗生素、免疫抑制剂、α糖苷酶抑制剂、抗肿瘤等领域拓展新药研究。如进展顺利将有一个创新型药物于今年进入临床期，由于创新药物的开发和临床研究时间较长，短期还不能看到明显的收益。
2.盈利能力回升，存在财务风险
从净资产收益率、销售毛利率看，公司已经渡过了2003、2004年的低谷，盈利能力步入回升期，毛利率开始恢复，期间费用率也逐步下降。公司的运营效率也有所提高，存货周转率、资产周转率等指标有了明显的好转。
但是资产结构看，公司仍然存在较大的财务风险。近几年公司资产负债率一直居高不下，中期已经接近70%，公司为此每年付出大量的财务费用，2006年中期财务费用高达3765万元，占当期利润总额的50%以上。而且从结构看，总负债中流动负债比例高达95%左右，公司短期偿债压力非常大。另外公司应收账款数额较大，近几年公司每年计提的坏帐准备高达3500万左右，2006年中期应收账款上升到4.7亿元，为此计提3700万坏帐，大量应收款给公司带来一定的风险。
3.其他事项
存在再融资需求：由于负债率居高不下，公司需要引入资金来改善财务结构，降低财务费用，减轻偿债压力。除了银行贷款，公司或会考虑利用二级市场进行再融资，从公司资产状况看采取增发的形式可能性大，具体时间还待定。
股权激励在考虑之中：公司股权结构较为特殊，第一大股东昌新投资是几个主要高管控制，第二大股东为国有性质的国投高科投资有限公司。为了激烈中层管理人员和核心技术人员，公司也准备在合适的时机实施股权激励，由于特殊的股权结构，可能会采取股票期权形势。
4.投资建议
由于客观的经营环境波动，加上巨大的财务费用吞噬经营利润，公司的经营业绩未能达到预期，我们调低2006、2007年业绩预测至0.22和0.27元，动态市盈率20x,16.7x，估值不高但是由于公司仍然存在较大的财务风险，我们维持“中性”评级。长期看公司借助苯芴醇、辅酶Q10等产品已经走出前期的低谷，步入上升通道，投资者可以跟踪关注，公司股权激励方案推出或者再融资改善资产结构，都会给公司带来积极的改变。
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意见与建议