申银万国：G燃气可能成为华闻控股整合传媒资源平台

www.eastmoney.com 2006-07-25 13:38 廖绪发申银万国

    投资要点：

    传媒作为华闻控股的“三驾马车”之一，前几年的投资力度较弱。但经过这两年的积累，已经拥有较为丰富的资源。今年5月份人民日报社召开经营工作会议，提出大力发展华控的媒体产业。公司决定加快媒体方面资源的整合。

　　华闻控股掌握的媒体资源极为丰富：华商报业和华商传媒、证券时报社、国广传媒、中体传媒、中青华闻等。并且大部分具有良好的盈利能力。

　　华闻控股的媒体资源可分为两类：一类是已较为成熟，经营性业务已经从公益性业务中剥离出来的，短期内装入上市公司的可行性和可能性较大。另外一类是有些还不太成熟的媒体资源，其经营性业务还没有从报社中剥离出来。短期内进入上市公司平台的可能性很小。但长期来看，一旦培育成熟，也可以剥离出来。

　　短期内，华闻控股似乎不太可能进行大规模资产置换的方式，其采取的重组方式倾向于增量注入。长期看，华闻控股掌握的大量媒体资源需要一个平台进行整合，G燃气的机会很大。

　　由于重组过程的不确定性，在估值的时候首先考虑安全边际。现有业务的价值为3.3元。若考虑收购华商报其余股权以及证券时报，估值7.55元。进一步的，若考虑国广传媒、中体传媒、北青华闻等华闻控股已掌握的媒体资源注入，估值将进一步提升。

　　投资建议：G燃气可能成为华闻控股整合旗下传媒资源的平台，或可作为风险投资品种看待，建议风险偏好者战略性增持。

    1.华闻控股的背景

    1.1人民日报产业经营的平台

    华闻控股正式的成立时间其实是在2001年。其前身为人民日报重大项目办公室。人民日报社直接持有华闻控股94.97%的股权。

　　华闻控股实际上是人民日报产业化经营的平台。人民日报开始产业化经营的探索其实早在1990年代就开始。1993年人民日报在广西成立广联南宁，探索产业化经营道路。1996年中央有关领导同志视察人民日报社时，提出抓好经营工作，壮大自身实力。由此人民日报社加快产业经营步伐。其首选的产业是基础建设。由于基础建设投资需要大量资金，华闻控股逐步进入金融领域。目前，华闻控股在基建方面持有上海新黄埔18.18%股权，是第一大股东。在金融方面先后掌控联合证券、广东证券、中泰信托、国元信托、大成基金等金融企业，已经俨然构成金融控股的雏形。

　　传媒作为华闻控股的“三驾马车”之一，前几年的投资力度较弱。但经过这两年的积累，已经拥有较为丰富的资源。今年5月份人民日报社召开经营工作会议，提出大力发展华控的媒体产业。因此公司加快媒体方面资源的整合。

　　1.2华闻控股与G燃气

    华闻控股对G燃气的控制主要通过上海新华闻。华闻控股早在2000年就逐步入主G燃气，并于2001年6月成为G燃气第一大股东。到2006年初G燃气股改前，上海新华闻共持有22.9%股权。2006年2月27日G燃气实施每10股送3股的对价方案，上海新华闻股权比例降低到14.625%。上海新华闻为了维持控股地位，承诺在股改方案实施后的首个交易日起的两个月内，增持到不低于22.90%，不超过51%。之后的两个月，上海新华闻及其一致行动人国元信托、中信信托先后分三次在二级市场增持G燃气，并达到40.61%。之后，5月23日，G燃气公布：控股股东及其实际控制人表示有意将优质平面媒体资产及其他媒体资产与有关资产进行重组。7月7日，G燃气公布：以2.2亿购买大股东华闻控股持有的华商传媒30%股权。Ｇ燃气重组正式拉开帷幕。

　　我们关注的问题主要是：1）华闻控股手中有多少传媒资源，这些资源注入的可能性有多高，盈利能力如何？2）如果要注入，什么时间最可能发生？

    2.华闻控股的媒体资源

    目前华闻控股直接间接控制、掌握的媒体资源与平台主要有：

　　2.1华商报业和华商传媒

    华商报业和华商传媒是华闻控股主要的媒体平台。华商报业旗下拥有华商报(西安)、华商晨报(沈阳)、新文化报(长春)、大众生活报(天津)、重庆时报(重庆)等5张都市报和钱经、名仕、淑媛、华讯直递等4本生活消费娱乐类杂志，还有华商网、华商图片网2个知名网站。华商报业在短短的6年时间已拥有五报四刊两网。除了天津的《大众生活报》外，其他几份子报俨然已经成为当地的主流报纸。

　　华商传媒是华商报旗下经营性业务的平台。目前主要拥有华商报和新文化报的广告独家代理权，并通过其控股的华商数码拥有华商报、新文化报。华商晨报、重庆时报、大众生活报等报纸的独家发行、印刷业务，以及华商网、华商图片网的经营。

　　华闻控股拥有华商传媒控股权：华闻控股持有出资额4900万元，占61.25%；陕西华路新型塑料建材有限公司持有出资额1660万元，占20.75%；西安锐劲信息开发有限公司持有出资额1440万元，占18%。陕西华路新型塑料建材有限公司的控股股东为陕西华圣企业(集团)股份有限公司，持有55.11%股权；华闻控股持有陕西华圣企业(集团)股份有限公司20%的股权。

    华商传媒盈利能力良好。05年收入8.09亿，盈利1.16亿，净资产3.84亿，净资产收益率达到30%。预计06年收入9亿多，盈利1.8亿。

　　华商传媒目前的盈利来源主要是华商报和新文化报的广告代理收益。05年华商传媒8个多亿的收入主要来自：华商报广告收入4亿多，新文化报广告收入1亿多。其余收入来自华商数码的印刷和发行收入。在利润构成中，估计1.16亿的利润中3000万左右来自华商数码，8000多万来自华商报广告代理业务。随着华商报业输出管理的外地报纸大众生活报(天津)、重庆时报(重庆)、华商晨报(沈阳)和多份杂志逐步进入规模回报期并纳入华商传媒的经营体系，预计华商传媒的收入和利润将有很大的增长空间。

    2.2证券时报社

    深圳证券时报社有限公司。中国华闻投资控股有限公司持有该公司40%股权，上海新华闻投资有限公司持有该公司60%股权。

　　05年证券时报社净利润为5000万左右。主要媒体资源除了证券时报，还有全景网、怀新电视、时报财经、新财富杂志等。

    2.3国广传媒

    国广传媒原为中国国际广播电台所属全资公司，授权独家代理经营开发该台可经营性资源。国广传媒除具有广告、国际文化艺术合作交流、印刷出版等各类营业资质外，还拥有《广播电视节目制作经营许可证》、《营业性演出许可证》、《电信与信息服务业务经营许可证（ICP）》等多项行业特许经营资质。

　　06年国际广播电台与华闻控股合作成立合资公司。国际广播电台以原国广传媒的经营性资产出资，华闻控股以5000万现金出资，双方各占50%股权。

    国际广播电台除开办“环球资讯广播”、“英语综合广播（EASY FM）”、“欧美流行音乐广播（Hit FM）”以及“外语教学广播”等多套对国内广播的节目外，还主办《世界新闻报》、《国际广播影视》等杂志报刊。05年国广传媒收入8000多万，利润2000多万。目前国广传媒的收入主要来自国际广播电台三个频道的广告收入。

　　2.4中体传媒

    中体传媒是华闻控股与国家体育总局所属中国体育报业总社合资的一家泛体育媒体运作和投资管理公司。华闻控股通过深圳证券时报社有限公司持有北京中体传媒有限公司98%股权。目前中体传媒旗下主要的媒体有《篮球报》、《搏》月刊、《网球天地》月刊、《中国体育》月刊、《精品运动》周报、《北京奥运特刊》周报等。

　　除上述平台外，华闻控股在媒体方面的投资还有中青华闻(与团中央影视中心合资的娱乐赛事、高清电视推广公司)，以及户外媒体广告等。而人民日报旗下还未整合进华闻控股的媒体资源还有环球时报、京华时报、半岛晨报等。

　　3.资产注入与资源整合

    经过以上对华闻控股的媒体资源的分析，我们认为，这些媒体资源可以分为两类：一类是已经较为成熟，其经营性业务已经从公益性业务中剥离出来的，包括华商报、新文化报、证券时报等，这类资源短期内装入上市公司的可行性和可能性较大。另外一类是有些还不太成熟的媒体资源，其经营性业务还没有从报社中剥离出来。比如华商晨报、重庆时报等。因而这些媒体的经营性业务短期内进入上市公司平台的可能性很小。但长期来看，一旦培育成熟，也可以剥离出来。

　　尽管从政策上和业务上分析，均存在资产注入的可行性，但根本的问题在于：华闻控股是否愿意向G燃气持续注入优质资产，打造一家传媒龙头公司？

　　从本次调研情况看，华闻控股似乎不太可能短期内进行非常大规模的资产置换。即，G燃气的燃气资产不太可能立即剥离。其采取的重组方式倾向于增量注入。

　　同时，我们从华闻控股现有的媒体资源看，也不是很适合一步到位的重组。许多媒体的经营性业务还有待从公益性资产中剥离出来，逐步培育。现阶段下比较适合注入的、并且盈利也不错的资产主要有华商传媒、证券时报、国广传媒。

　　从长期看，华闻控股已经掌握了相当多的媒体资源，其媒体版图已经初具雏形。但这些资源分布在不同平台中，需要逐步整合。目前华闻控股的初步思路是：通过整合全国各地的平面媒体资源，实现两个增值：一是媒体广告价值的提升，二是内容和物流等成本的降低，最终实现规模效应。从这个意义上讲，华闻控股也需要一个统一的平台来整合这些资源。

    4.估值与投资建议

    由于重组过程的不确定性，我们在估值的时候首先考虑安全边际，即现有业务的价值。G燃气现有资产分为两块：燃气业务(包括贸易、典当等)和媒体业务。

　　由于燃气业务(包括贸易、典当等)处于微利状态，对其采用PB估值。目前市场上同类燃气公司G大众、长春燃气的PB为1.6倍左右。而G燃气的燃气净资产大约为18亿，参照1.6倍PB，估值30亿。

　　媒体业务目前只有已经注入的华商传媒30%的股权。对其估值，主要参照博瑞传播的估值。目前G博瑞06年动态PE为26倍左右。华商传媒30%股权对应的06年权益利润为5400万，如果给予30倍PE，得到的估值为16亿。

　　将燃气业务和现有媒体资产的估值加总，得到46亿的估值，相当于3.3元/股。

　　假设：华闻控股将华商传媒其余31.25%的股权和证券时报社经营性资产纳入上市公司(并且不增发)。华商报31.25%的股权同样给予30倍PE，得到的估值为17亿，每股价值为1.25元。证券时报的06年利润预计为8000万，考虑其资源垄断性和证券市场的高速成长，按照50倍PE，得到估值为40亿，每股价值为3元左右。

　　因此如果考虑收购华商报其余股权以及证券时报经营性业务，得到的估值为7.55元。目前股价只是部分反映了对华商传媒其余股权和证券时报经营性业务的整合。

　　进一步的，如果考虑国广传媒、中体传媒、北青华闻等华闻控股已经掌握的媒体资源的注入，估值进一步提升的空间应该非常大。但是，鉴于这部分资产的盈利规模还比较小，而媒体资源有多数是垄断性资源，较难评估。我们暂且不予考虑。

　　投资建议：由于重组过程的不确定性，仅仅考虑现有业务的价值显然是不够的。我们认为：由于华闻控股加速整合媒体资源，华商传媒其余股权乃至证券时报等资源进一步注入的可能性较大。由此将给投资者进一步的信号和信心，并构成股价上涨的催化剂。我们认为G燃气可以作为一个风险投资品种来看待，建议风险偏好的投资者战略性增持。

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