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基本结论：
股改对价约10送3.3左右。据我们了解，公司股改方案基本已经确定，对价方案在10送3.3左右，公司股票近期就可能停牌。
治理结构风险中蕴涵改善契机。莫高股份的管理层在公司非常强势，股东大会和董事会对其缺乏应有的制衡；现有管理层对股东利益最大化的企业目标缺乏深刻认识，对流通股东的利益也不够重视。在未来较快的时间内，公司的股权结构发生变化的可能性极大，这将促使公司的治理结构发生实质性改善。
葡萄酒业务有望快速增长。莫高葡萄酒质量优良，品种结构合理，目前的不足在于公司销售费用投如不足，销量还处在较低水平。但我们预计，随着公司股改和管理层激励的完成，公司可能在葡萄酒方面推出一系列重大举措。我们对公司葡萄酒业务的估值为3.96元。
大麦芽业务稳定发展。2005年末，公司大麦芽业务产能从原来的7万吨扩大到了17万吨，并且可能同下游大的生产商进行重大合作。公司的制药业务也处于相对垄断地位，发展也非常平稳。我们对非葡萄酒业务按照PB估值，每股价值2元。
6个月内目标价8元，投资评级增持。考虑到葡萄酒业务和非葡萄酒业务的价值合计为5.96元，再加上10送3.3的对价，我们将公司6个月内的目标价确定为8元，投资评级增持。
治理结构风险中蕴涵改善契机
据我们观察和分析，莫高股份的管理层在公司非常强势，股东大会和董事会对其缺乏应有的制衡；现有管理层对股东利益最大化的企业目标缺乏深刻认识，对流通股东的利益也不够重视。显然，从现状来看，公司的治理结构不能令人满意。
经证实，前期市场盛传酒钢试图收购莫高股份非流通股的所言不虚，据说已经得到不小进展，但现任管理层对此相当抵制。这直接导致两个后果：一是公司2005年业绩并没有反映真实的经营水平，以图对收购者有所警示；二是间接促进了管理层收购或激励的加速，公司坦言非常欣赏张裕的管理层收购模式。
由此我们判断，在未来较快的时间内，公司的股权结构发生变化的可能性极大，这将促使公司的治理结构发生实质性改善。
大麦芽业务稳定发展
在公司的三大业务中，大麦芽属于中间产品，一端系着农民，一段系着啤酒商，公司的定价必须考虑到政府对农民利益的维护和啤酒商的竞争压力，因此这块业务的利润较薄；另一方面，国内大麦芽供需缺口仍然需要通过大量的进口来弥补，鉴于啤酒市场的平稳发展，这块业务的利润也相对比较稳定。2005年公司大麦芽产能已经从过去的7万吨扩充到17万吨，再加上产业链上下游价格结构的好转，这对公司的2006业绩也将产生正面影响。
据了解，公司目前正在筹划将大麦芽业务单独拿出来，或者出售控股权给下游的大客户，或者形成更加紧密的战略关系。无论采取什么形式，都将使大麦芽业务的利润更加稳定，公司可以腾出更多的精力来重点发展葡萄酒业务。
葡萄酒业务有望快速增长
葡萄酒目前是公司发展战略中最重要的业务，是公司的希望所在。我们与公司总经理和葡萄酒分公司经理进行了详细的交谈，并实地参观了公司的葡萄园和生产车间。出于税收和防止收购的动因，公司2005年业绩并不能反映正常的经营水平，报表中反映的葡萄酒业务同我们了解到的情况存在较大差异，我们将努力通过其它渠道进行验证。
公司现有葡萄园9600亩，共有11个品种，年产葡萄7500吨左右，大约可酿制葡萄酒5000吨。公司的葡萄酒分为干红、干白、冰酒、和XO四大系列，占比分别为70％、10％、15％、5％。公司目前共有76个品种供应市场，由于拥有原料优势，公司葡萄酒质量上佳，差异化经营很有特色，公司率先从加拿大引进技术推出了国内第一款冰酒，以及用黑比诺葡萄生产的金爵士干红，号称国内最好的干红。2005年公司又利用独有的白羽霓品种，率先在国内推出了XO。
公司葡萄酒目前的销售主要集中在西北市场（新疆除外），其中甘肃省内市场占全国销售的65％，公司莫高葡萄酒在省内市场的市场占有率达到了80％。除西北市场外，公司在北京市场的销售也超过1000万元。公司目前已经把北京和上海市场当作外埠市场的拓展重点。
公司过去3年葡萄酒销量分别为700吨、1100吨、2500吨。销量增长的部分原因是因为公司推出的一些低档酒（如红色恋人）销量增长很快，占干红总销量的60％左右。由于公司的产能有限，公司计划控制低端酒的销量，并提高价格（4月份已经提价15％），重点发展利润丰厚的高档酒。这也是公司一贯的经营战略。
从截至今年4月份的数据来看，黑比诺、金爵士、XO、冰酒等高端酒销量增长都非常迅速（基数较小是原因之一），例如黑比诺1－4月实现销量170吨，去年全年为110吨，2006年有望超过300吨；金爵士1－4月实现销量22000瓶，去年全年为7000瓶，2006年有望超过40000瓶；XO2005年实现销量2000瓶，2006年有望实现3000瓶。综合上述数据，我们判断2006年的实际销量有望超过3000吨。
在葡萄酒的渠道拓展上，公司并没有投入太多。在销售费用上，公司老总有一副形象的对联，“花钱的事急不得，挣钱的事慢不得”，横批“现金为王”。公司曾在2003年网罗各地大经销商，利用自身产品的差异化，大幅度拓展全国市场，短期取得了较好业绩，但并没有能够持续，业内有“莫高抛物线”的说法。此次大规模扩张失败的原因有三点，一是因为公司在全国渠道管理上还缺乏经验；二是相比同业，莫高在销售费用上的投入明显偏少，而产品价格又非常高，经销商利润空间较小；三是因为国内高档葡萄酒的大环境当时还不太成熟。
在沟通中，我们感觉到公司管理层对利润率的追求近乎执着，但对通过销售费用投入扩张销量却难以接受。目前公司葡萄酒销售基本上依靠自然增长，即仅仅依靠品牌拉力，每年也能获得20％以上的增长。我们认为随着股改和管理层收购或激励的完成，公司的经营思路可能会发生较大的变化，除了同国外的葡萄酒巨头合作外，也要加大营销的推力。这是我们看好公司葡萄酒业务发展的重要原因之一。除了积累了一定的渠道拓展经验外，而且全国有太多的成功案例可以学习。只要公司努力，在较小的销量基数上实现快速发展是完全可以期待的。
6个月内目标价8元
对于公司葡萄酒以外的业务，我们按照1倍PB估值；对于葡萄酒业务，我们假设未来5年保持25％以上的销售增长，销售均价维持2004年60元/瓶的水平，长期增长率2％，风险折现率12％，来计算其内在价值。
公司2006年1季度末每股净资产3.68元，我们假设葡萄酒以外业务每股净资产为2元；葡萄酒业务的折现值为3.96元，这样公司的内在价值合计为5.96元,加上10送3.3的对价，内在价值为7.93元。
据此，我们确定6个月内目标价为8元，投资评级“增持”
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