●行业状况：原料药恢复性增长，制剂利润下滑。2006年1-2月化学原料药行业收入和利润分别同比增长20.8%和19%，基本上同步，而化学药制剂行业1-2月销售收入同比增长了19 .1%，而利润却下滑了10%，这分别与行业内降价影响及招标采购导致的回款周期增长有较大的关系。
●市场表现：整体弱于大盘，部分个股活跃。化学原料药和化学药制剂两个板块在1季度都没能跑赢大盘，但部分个股活跃，恒瑞医药、三精制药、G昆药等公司表现比较突出。
●不同模式的公司面对不同的市场环境。化学药行业不同模式的企业面对的是不同的竞争环境，如恒瑞模式的企业主要受药品降价、整治商业贿赂等因素影响；海正模式的企业主要面对的是国际竞争环境变化，新进入者增加的影响；天药模式的企业受人民币升值和汇率变动的因素更大一些；而OTC模式的企业受国家整顿药品广告，整治一药多名的的影响。
●恒瑞模式——产品梯队的持续性最为关键。本次报告中我们重点分析了恒瑞医药的麻醉药和造影剂产品梯队，我们认为产品梯队的延伸能够支撑恒瑞医药的增长趋势，但公司核心产品的增长率有可能放缓到15%到20%这一区间，投资者应当对此有充分预期。
●OTC模式——对不同类型的OTC企业采取不同的投资方式。国内的OTC市场有两种不同的运营模式，一类是以西安杨森为代表的以医院拉动为主的模式，另一类是以修正药业为代表的广告轰炸为主的模式；我们建议对前者可以作为中长期投资品种，而对后者主要以波段性投资为主。
●投资于处于快速成长期的公司。我们对整个化学药行业维持“中性”评级，个股目前建议重点关注华东医药（强烈推荐）、恒瑞医药（推荐）、G华海（推荐）、新和成（推荐）四家具有较高成长性的公司。
恒瑞医药(600276)/18.01——推荐A
（1）公司的发展之路依然清晰。
恒瑞医药的发展模式是目前在化学药领域中我们最看好的一种模式，如果公司从“抢仿”到“仿创”升级成功，将使公司进入一个新的更具有爆发力的成长阶段。
（2）06年的业绩增长在25%左右。
恒瑞医药从2003年以来在抗肿瘤领域形成产品梯队给公司带来了数年的高速增长，预计2006年公司抗肿瘤产品的总体增长仍能维持在15%以上，伴随其它小品种的增长06年公司的净利润有望增长25%左右。
（3）麻醉药品和造影剂增长迅速。
左布比卡因和七氟烷是恒瑞医药麻醉药品增长的主力品种，它们分别属于局部麻醉药和全身麻醉药，其中七氟烷有望成长为销售额达到1.5亿销售额的品种。造影剂碘佛醇的也有可能带来快速成长，但有一定的不确定性。
（4）降价并不足惧，但营销模式可能遭遇挑战。
虽然恒瑞医药的主要产品都被列入今年的降价重点，但我们认为对恒瑞医药这样的创新型企业而言，影响其实有限。真正需要关注的或许是恒瑞目前营销模式可能所受的国家政策影响。
（5）07-08年公司增长有可能回落到15%左右。
虽然恒瑞医药的产品梯队比较丰富，但公司抗肿瘤产品梯队的后续产品难以达到很大规模，麻醉药品的总体规模仍然较小，加上公司目前利润基数已经较大，我们认为07-08年公司的利润增长速度有可能回落到15%左右。
（6）仍可作为长期品种配置。
近期由于股改传闻的刺激，恒瑞医药股价上涨幅度较大，06年动态PE已经达到22.5倍，但考虑到股改还未实施和公司的长期投资价值，我们仍然维持对恒瑞医药推荐A的投资评级。
华东医药(000963)/4.90——强烈推荐A
（1）目前产品梯队非常类似03年的恒瑞医药。
从营运模式上来看，华东医药可以被归纳到恒瑞模式的范畴，是典型的抢仿类化学药企业；而华东医药所处的器官移植用药领域同样属于增长迅速、进入壁垒却相对较高的领域。从产品梯队的情况来看，华东医药目前的状况非常类似于2003年的恒瑞医药。
（2）公司的价值将被市场重新认识。
华东医药长期被市场误认为医药商业企业，而事实上工业对华东医药利润的贡献达到80%，公司目前有两个产品销售近2亿，另有两个产品销售近亿，在医药企业中并不多见。
（3）精品战略推动公司快速成长。
在器官移植用药领域除了仍在增长的百令胶囊和环孢素之外，霉酚酸酯的首家推出将进一步确立公司在国内制剂市场的器官移植用药龙头地位。除此之外在胃药市场，泮力苏通过取代奥美拉唑的市场份额仍然有望取得增长。在糖尿病领域卡博平对目前该领域销售额最大的拜糖苹的替代也仍然还有空间。
（4）原料药有可能给投资者带来惊喜。
虽然华东医药的原料药产品规模尚小，但公司起点较高，华东医药是唯一一家获得阿卡波糖原料药DMF注册号的企业，并且已经被激活。环孢素和克林霉素磷酸酯也都已经获得DMF注册号。
（5）会计政策带来的减利趋势正在被逆转。
应收帐款计提比例提高、所得税负增加是压制华东医药近几年净利润增长的主要原因。而从2005年开始，这种趋势正在被逆转，公司对所得税政策优惠的积极争取将使华东医药从一个减利周期进入一个增利周期。
（6）公司增长超过预期，维持强烈推荐A的投资评级。
自我们在在1月23日推荐华东医药以来，其基本面的变化要好于我们预期，我们认为未来2-3年公司有望实现快速增长。考虑到对价因素，公司目前股价被严重低估，我们给维持强烈推荐A的投资评级。
G华海(600521)/10.55——推荐A
（1）发展前景依然清晰。
华海药业属于海正模式的企业，目前这类企业遇到了在目前遇到了新进入者增多，竞争加剧的问题，但华海药业良好的产品梯队及在与印度企业竞争中的差异化都仍然使我们对公司的发展前景仍然充满信心。
（2）普利和沙坦类药物收入和毛利率已经恢复普利类和沙坦类药物占华海药业主营收入的82%，经过05年3季度的波动之后，目前这两大类产品收入和毛利率都已经恢复到正常水平，06年预计随着规范市场的进一步拓展，这两类药物仍将有所增长。
（3）艾滋病药物正逐步成为公司的新的利润增长点。
随着公司川南生产基地的投产，那韦类抗艾滋病药物将成为公司的重要利润增长点。在该类药物上印度厂家还没有形成优势，华海的海外拓展空间很大。目前华海药业该类产品的毛利率还比较低，但随着规模的扩大和工艺的改进，毛利率有提升的空间。
（4）国家政策、产业转移、良好的产品梯队等诸多因素仍将推动公司持续增长。
未来国家政策很有可能出台对医药出口有利的政策；而在欧美政府压缩医疗费用的推动下，国际间药品生产的产业转移仍将继续；华海的良好的产品梯队日益丰富；以上这些因素都构成了华海药业未来几年快速增长的推动力。
（5）目前估值水平有提升的可能。
公司目前06年动态PE为15.1倍，随着公司股票回购的进行，医药板块整体估值水平的提升，以及对07年业绩的明朗化，公司的估值水平有进一步提升的可能，维持推荐A的投资评级。
新和成(002001)/10.02——推荐A
意见与建议