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来自政策及产业层面的积极变化使我们对公司中长期持续成长性持乐观态度：(1)《科技发展纲要》与“十一五”规划对“大飞机”工业的重视；(2)ARJ21-700进展顺利；(3)空客A320总装落户中国构成长期利好。
我们认为西飞国际将在ARJ21-700、A320总装等项目过程中获得巨大的收益。维持对现有转包业务、军品及新舟60的判断，调高了ARJ21-700在07年后的年加工量，预计A320项目将在08年起显著体现出对公司成长的支撑作用；..因上述两个项目产生收益仍需要接近2年的时间，因此我们目前仍维持05 年11月报告中对06、07年的盈利预测结果。
公司修改了此前的缩股对价方案改为向流通股股东按10送2.5支付对价，我们取相关数据估算的实际PE约27倍，依然高于国内外可比公司水平；但基于公司未来的良好成长性与巨大的长期价值，维持“增持”评级。
公司所处的行业具有投资周期长、技术难度大等特点，因此我们认为上述项目进展过程中存在的不确定性必须加以关注。
“大飞机”制造工业振兴构筑黄金成长机会
在05年11月的西飞国际深度研究报告中，我们指出未来国内干/支线先进喷气式客机制造业的振兴将构筑公司长期成长的基石；我们对已经启动的70~100座级ARJ21项目进行了详细分析，并指出西飞国际将充分分享这一项目带来的巨大市场。
近期来自国家政等方面的信号使我们对国内“大飞机”制造工业的振兴趋于更加乐观，相应地，我们看好西飞国际在此过程中将获得的巨大收益：（1）05年年底公布的《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020)》首次将“大飞机”列入重大专项；（2）三月十届人大四次会议上，温家宝总理宣布“十一五”期间启动大型飞机研制计划；（3）06年1月，EADS下属的空中客车（Airbus）宣布将在国内建立A320系列飞机的合资总装项目；（4）06年1月底，ARJ21结构图纸发图完成，进入全面试生产阶段。
ARJ21项目迈向成功带来收入的巨大成长
项目研制进度符合预期，07年可望首飞ARJ21项目自2001年启动，首制型号为70座级ARJ21-700，项目由中航一集团牵头下属四家骨干企业西飞、沈飞、成飞及上飞完成总线、结构设计与零部件加工及总装；发动机及APU、航电系统及飞控系统则通过全球采购获得。
在11月4日报告中，我们认为ARJ21-700将具备与加拿大Bombardier的CRJ700、巴西Embrear的EMB170相当的效能，在单座成本上则具有20%以上的成本优势，因此其费效比指标显著高于其竞争对手。基于2003年德国Fairchild-Donier公司破产导致全球支线喷气式客机供货量下降与未来10年支线航空运输市场的快速成长，我们认为ARJ21-700将具备良好的市场前景；截至2005年底，按官方公布的订单总额已超过70架，在此不赘述。
06年1月ARJ21-700已完成全部结构图纸的发图工作，06年将转入部件的全面试生产与总装，我们预计07年初可望实现首飞；对照我们获得的ARJ21-700项目节点图，项目进展符合规划。结合到ARJ21项目过程中表现出的良好的务实与稳健特征，以及近期来自国家政策层面推动力量的显著增强，我们对ARJ21-700的定型及按期交付维持乐观态度。
西飞国际将分到零部件加工的大蛋糕
由已公开的资料看，西飞集团可望在ARJ21结构件制造上获得相当大的份额。
由于西飞集团在西飞国际上市过程中已承诺不从事与西飞国际相竞争的航空零部件加工业务，且集团目前已无零部件加工整线设备，因此我们认为西飞集团获得的ARJ21订单零部件加工将全部由西飞国际承担，集团仅完成部分部、段装工作。
A320总装线落户中国：新的增长希望
2006年2月温家宝总理访问法国之际，国家发改委与空客公司正式签署加强工业合作谅解备忘录，中国航天工业企业将与空客公司共同研究在华设立A320系列飞机总装线的可行性，空客公司也将进一步显著扩大在中国的工业转包种类与份额。结合到3月份EADS（空客的股东）与国内航空工业二集团达成直升机项目国际合作的框架性协议，以及近期A320总装线已进入选址阶段消息的证实，我们预计该项目将很快进入实质性启动阶段。
按已公开资料，项目未来将在10年内完成约600架A320系列飞机的总装，按年均计算应在50架左右。我们按单价约5500万美元与当前汇率计算，产品总价值超过220亿元。考虑到空客将在未来的合资公司中将维持控股权，将通过技术使用费和关键零部件供应占取相当大比例的收入及利润，因此我们暂按平均15%的结构件加工量计算，相应的市场规模可达33亿元左右。
虽然当前关于合资公司的最终设立形式与具体的零部件加工分配尚未出台，但基于如下原因，我们认为西飞国际仍将有效参与该项目：
国内航空制造业核心企业，具有良好的生产历史与丰富的加工经验..国家及集团公司多年以来投资形成的巨大资本存量，国内领先的加工设备与工艺工装；..新舟60量产交付、ARJ21项目启动形成了具有优势的民用大中型飞机加工积累；..与空客自1985年起开始进行转包合作，良好的沟通与合作经验。
假定国内航空企业获得的市场份额大致与ARJ21项目一致并考虑到充分的折扣，我们认为西飞国际获得其中20%左右市场即6亿元左右的年收入将是一个较为合理的水平。估计06、07年西飞国际对空客转包生产将由前期的机舱门等低附加值产品逐渐向机翼加工等领域拓展，更远期地则将进入机身等部件的加工。
中长期增长速度可望因此超越预期 调高07年后对主营业务收入的预测
2005年西飞国际收入增长来自军品、新舟60重获外销订单及空客、波音现有转包业务规模的扩大。基于对公司近期的跟踪，我们仍维持05年11月报告中对上述三项业务的预测。在调高了ARJ21-700项目08年后交付量与考虑A320国内总装加工业务后，07年后的收入增长率相应提高.
毛利率将随着产量的放大而稳中有升
经过配股募集资金采购设备以及部分集团公司设备的租赁使用，我们认为西飞国际2005年产量远未达到设计要求。按我们估计的航空零部件满产产能应在200架份左右，较当前约80架份的交付量高出一倍以上。因此，我们预计产量的持续扩大将有效摊薄平均折旧成本，除非出现集团公司在定价上的刻意操纵，否则未来公司毛利率将呈现持续的稳中有升局面。
暂不调整06、07年盈利预测
ARJ21-700及空客A320项目均要在07年以后才能体现出对公司收入增长的显著提升作用，因此我们暂不调整06、07两年的盈利预测结果。
巨大的长期价值仍未被发掘，建议增持
西飞国际4月8日公告放弃原缩股的对价方案，改为由西飞集团向流通股股东按10送2.5支付对价，综合对价水平较此前提高约0.3。我们按2.5对价、停牌前收盘价4.30元与06年盈利预测计算得到的实际PE约27.5倍，仍然高于国际主要航空制造业企业18~20倍的水平。
但是，我们认为公司未来的快速成长将迅速改善PE过高的水平；其次，作为基本面处于向上转折期的企业，业绩的不断增长将有效提高公司的溢价；最后，我们使用营运现金流折现的DCF模型计算得到的公司公允价格在5.67元左右，较公司当前除权后价格3.44元高出约64.8%，因此我们维持对西飞国际“增持”的评级。
或有风险提示
虽然近期行业面的积极变化将构成对西飞国际的重大利好，但基于航空制造业的特殊性，我们认为上述利好的兑现仍存在一定的不确定性，具体而言，以下因素是我们认为的未来主要风险：
业绩的增长率。按公司修改后的对价方案，公司承诺07年业绩较05年增长60%以上，这一水平显著低于我们原有估计；在一季报公布后我们可能将下调盈利预测结果；
ARJ21-700作为国内首个先进涡扇喷气式客机项目技术难度大，质量要求高，若首飞、试飞及定型交付等节电因故后延会显著影响公司收入及盈利；.. A320项目具体设立方式尚未确定，因此未来相应转包业务规模仍存在一定的不确定性。
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