●需求增长以及低票价推动航空客座率持续上升：06年开年的行业运行趋势基本符合我们在05年底策略报告的预测，航空票价水平持续下跌，以及运力的谨慎投放带动了航空整体客座率的不断上升。1－2月南航和上航客运运力分别增长8.4％和17％，而客座率分别达到70％和67％，较去年同期的67％和62％提升明显。
●燃油附加费再次上调基本覆盖本次航油价格上调带来的负面影响，但无力根本改变航空盈利格局：油价上调将使南航和上航分别新增成本负担7.8亿和1.35亿－1.5亿左右；燃油附加费水平上调将使南航和上航额外新增7.3亿以及1.4亿左右收入。在原油价格不断上涨的情况下，政府确实也看到航空业已经处于不堪额外重负的境地，未来政策面的因素值得关注。
●投资建议：燃油附加费加征仍无法根本转变航空公司06年盈利困难的局面，我们维持对航空板块"中性"投资评级；而从人民币持续升值以及行业景气度来看，航空无论业绩还是股价都基本确立长期底部趋势，但短期年报、季报风险较大，维持对南航和上航"中性－A"投资评级。
深圳机场：考虑到双流机场上市将带来的投资增值，货运业务的良性发展，机场收费政策调整后的受益，以及金融资产处理后公司风险的大幅下降，我们上调评级至“强烈推荐－A”；目前股价下跌风险较低，每年分红稳定，对长线资金将是极好的投资品种。
上海机场：从业务增长以及利润完成能力看，上海机场强于首都机场，但目前上海机场在A股机场的定价远低于首都机场在H股的定价水平，从价值面出发我们依旧维持"强烈推荐－A"投资评级。短期看，由于市场其他增长型股票的热点较多，短期内我们很难期望公司股价会迅速反映价值面情况；随着权证行权日期接近(行权价格13.6元)，我们期望在06年中下时段公司价格再度回归价值面。
一、上海机场
06年1－2月机场累计实现起降架次35367架次，同比增长23.9％；考虑到05年1季度二跑道尚未投入运营，实际增长不能说大幅超出预期。从航班计划执行情况看，05年冬春航季计划每日架次为680/日，而浦东实际完成架次为602/日(未考虑3月份实际情况)；我们判断，航空公司在高油价成本压力下取消航班的情况应该比较普遍，导致机场计划完成情况较差(完成率89％)。民航总局对浦东机场最新的日航班起降限量为719架次，按照这种水平，浦东06年完全可能超出起降架次的极限；据了解，机场方面也在积极应对，有望在空域管制方面取得进展，总体来说，随着二跑道运营的成熟，起降架次的限制不太可能成为机场成长的主要问题。
虹桥机场进入06年后增长完全放缓，1－2月累计实现起降架次26818，同比略有下降。在虹桥瓶颈问题日渐严重情况下，浦东起降架次将有望获得高速增长；预计06年浦东起降架次增速有望超过20％，达到24万架次。
投资建议：预计机场06－07年每股收益分别为0.84和0.99元，对应PE分别为14倍和11倍，低于全球机场定价水平，价值低估比较明显。在迪斯尼传闻下上海板块曾经一度普涨，而机场遭遇市场整体遗忘，一定程度反映资金在选择投资上顾虑依旧较大；我们认为市场过多担忧了未来二期建成后的使用率下降问题，而忽视了未来几年奥运会，世博会以及迪斯尼可能开业对公司带来的额外增量。从业务增长以及利润完成能力看，上海机场远较首都机场要强，但目前上海机场在A股机场的定价远低于首都机场在H股的定价水平，从价值面出发我们依旧维持"强烈推荐－A"投资评级。短期看，由于市场其他增长型股票的热点较多，资金不免从稳定性的交通基础设施板块流出，因此，短期内我们很难期望公司股价会迅速反映价值面情况；随着权证行权日期接近(行权价格13.6元)，我们期望在06年中下时段公司价格再度回归价值面。
二、深圳机场
深圳机场各项业务量指标在06年开局良好，1－2月份累计实现旅客吞吐量，货邮行总量，以及起降架次分别为295万，8.4万以及2.75万，分别同比增长23％，24％和18％。考虑到民航总局对高峰小时起降架次的限制，预计深圳机场在06年整体起降架次将保持在5％－10％左右增速；而货运业务在05年下半年相继开通多条国际航线后将有望保持高速增长。
翡翠航空预计06年7月将引进1架747全货机，此后按照每两个月一架的速度持续进行运力投放。据了解，在初期投入运营阶段，翡翠航空的单位飞机每周航班量计划在3班左右，按照747－400最大载重量110吨计算，凭借汉莎的全球货运网络，预计飞机的平均货邮载运率能够达到70％以上，从06年中期开始计算，翡翠航空运营将在06年带来货运吞吐量约为4－5万吨，按照大约每吨400元处理费收入计算，06年新增货站处理费约2000万左右；而随着运营顺利进行，预计07年翡翠航空每周运营航班将可能提升到6－7班，按照如此假设，翡翠航空完全投入运营后每年将给机场贡献货运业务超过20万吨，贡献货站处理费8000万以上。
投资建议：预计05－07年，公司每股收益分别为0.42，0.48和0.56元，对应PE分别为16倍，14倍和12倍；参考全球机场定价水平，目前公司股价低估明显。考虑到双流机场上市将带来投资增值，货运业务的良性发展，机场收费政策调整后的受益，以及金融资产处理后公司风险的大幅下降，我们上调评级至"强烈推荐－A"；目前股价下跌风险较低，每年分红稳定，对长线资金将是极好的投资品种。
三、白云机场
白云机场1－2月累计实现起降架次增长10.7％，低于年前普遍预期；但根据我们的判断，随着越来越多的航空公司在白云机场设立基地，06年起降架次将有可能实现15％的增长。其中值得注意的是，白云机场外航的旅客吞吐量累计增长20％，可以看到白云机场的国际航线正在不断增多；珠三角机场的国际直航增多将会影响香港机场客流量的增长，尽管趋势的发展将会相当缓慢。
机场货邮吞吐量增速依旧较快，1－2月实现货邮增长16％左右，其中外航增速超过50％，但由于历史基数较低以及与南航合资货站的收益较低，货邮对机场的实际贡献相对较低。
07年8月联邦快递亚太中心迁至白云机场，承诺第一年货运量60万吨，以后年度不少于100万吨。但由于具体优惠条件由广州市政府去谈，所以引入联邦快递意义更多是社会价值；对白云机场直接贡献是起降费，可争取增长的收入包括代理和地面服务等。
白云机场原计划发行28亿元可转债，用于收购集团跑道和建设两条指廊。但按新的计算标准，公司只能发16亿元可转债，和原计划差距过大，所以公司可能重新考虑发短期融资券等其他方案，目前未定。如果不发行转债而保持目前的起降费分成比例，对公司业绩有好处，但从长远看收购集团跑道资产是共识。
公司已经在去年下半年完成了对候机楼布局的流程改造，目前实际吞吐量可超过3000万人次，相信至少在07年底前不会成为经营瓶颈。
根据民航总局关于内外航起降费的调整征求意见估算，如果按征求意见标准，公司一年起降费收入将增加8000万至1亿元，保守估计(即把上调标准降低)也有5000万元，折合每股收益增加0.033～0.067元。如果旅客过港服务费由二类机场下调至一类机场收费标准，每年减少收入1500万元，折合每股收益0.01元。上述两项相抵，仍可增加每股收益0.023～0.057元，总体的负面影响很小。
投资建议：预计白云机场06-07年将实现每股收益0.39元和0.50元，目前动态PE在16倍和13倍左右，略低于境外机场06年18倍左右PE定价水平，考虑到机场收费调整的受益，认沽权证的存在以及机场业务量的增长前景，我们维持"推荐－A"投资评级。
四、南方航空
进入06年1－2月份，南航客运和货运运力累计同比增长8.4％和17.6％，占主营80％左右的客运运力投放比较缓慢；据了解，南航在05年累计退租了接近10架左右737老机型，而1－2月引进飞机同样较少。在运力缓慢投放情况下，持续的价格战一定程度上带动了民航需求增长，1－2月份南航累计客座率达到了70.2％，其中国内航线客座率接近72％，一反春季淡季的特征，实际客座率已经接近正常年份夏秋航空旺季的客座率水平。
发改委再次上调航油出厂价300元/吨至5040元/吨，按照480元/吨机场销售差价计算，全行业06年4月份开始的单位航油价格将达到5520元/吨。预计南航06年燃油消耗量在264万吨左右，此次调价将新增成本7.8亿。
民航总局再次上调民航国内航线的燃油附加费水平，目前的征收标准是800公里以内航程征收每人30元，800公里以上每人60元，照原先标准上调了50％；预计南航06年将实现国内航段旅客运输量超过4000万，鉴于绝大多数航段航距超过800公里，预计单位人次征收的附加费在55元左右。综合估算，06年的燃油附加费将能够带来22亿额外收入，较年初附加费水平大约新增7.3亿；可以看到，燃油附加费上调带来的收入增加差不多能够覆盖航油价格上调带到的成本支出。
值得注意的是，本次航油调价以及燃油附加费的调整几乎同时出台。航油改革市场化的方向既然已经确立，鉴于目前境内外航油价格依然倒挂，航油价格此次上调看来早已是不可避免；另外一个角度看，政府确实也认识到目前的航油价格水平对航空公司来说已经是不堪重负。在行业面景气度依旧，原油价格长期处于下降趋势的情况下，我们有理由相信目前航空应该已经处于盈利的底部，尽管转机何时到来尚难确定。
投资建议：短期看，油价的成本压力依然巨大，另外，短期内年报、季报的业绩风险较大。我们认为较好的投资机会将在二季度中下段，股改，政策面的因素以及需求的景气度将可能带来较好的波段操作机会。我们维持短期"中性－A"投资评级；长期看，在人民币长期升值以及行业持续景气带动下，南航股价已经基本确立长期底部趋势。
五、上海航空
由于历史基数较低，加上公司持续的飞机引进，1－2月上航客运和货运运力分别同比增长了17％和64％，其中货运增长主要是由于05年开通了香港和德国的国际货运航线并引进1架MD11全货机。需求方面，上海市场的整体航空需求景气度实际上超过我们先期的预期，这一点在从东航的客座率迅猛提升上同样能够得到验证。上航1－2月份累计实现客座率66.7％，较去年同期(61.9％)提升了4.8％，其中国内段以及地区段航线客座率表现尤为突出。
航油价格再次提升300元/吨，预计上航06年燃油消耗量在45万吨－50万吨区间，相应增加成本约1.35亿－1.5亿区间。预计上航06年国内航线将实现旅客运输量将超过700万人次，此次燃油附加费提升50％(大约每人增加20元以上)将额外带来收入增加1.4亿左右，燃油附加费提增将基本覆盖航油价上升格带来的成本增加量。
投资建议：目前上航股价2.36元，对应PB倍数约在1.26左右；从航线的盈利能力，货运的发展前景以及内部管理能力来看，上航公司的整体质量不低于国航(国航港股定价区域约为1.5－1.7倍PB)，我们倾向于以1.4－1.6倍PB给予定价，合理价格区间2.6元－3元。考虑到油价依旧据高不下，而货运的实际盈利能力尚待进一步观察，我们维持“中性－A”投资评级。
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