广汇股份液化天然气项目从02年6月开工至04年9月投产，06年初已经实现盈利，前景引人注目，为此首次进行实地调研，并撰写本报告。
l公司LNG业务独特的盈利模式：对气源的获取能力是公司的核心竞争力所在，其它公司非常难以复制，出厂价+X销售方式可以分解运输成本压力。
LNG业务良好的市场前景：（1）、LNG供不应求；（2）、LNG价格大于气头价格的涨幅。
一期05年9月达产至06年3月，经营效益大幅提升，一期进入高回报期，为公司06-07年业绩增长来源，已可支撑目前股价。
二期为08-10年业绩增长来源，可大幅提升公司估值预期至8元（对价后）。
三期如果顺利实施，则可极大提升公司估值预期至10元以上（对价后）。
美居物流园人气有待通过批发和境外物流业来提升。
广厦公司是原先的主要利润贡献者，股权的逐步退出会降低利润贡献。
二、三期建设中降低财务费用压力有利因素：（1）、寻找找到第三方物流公司合作减少运输投入；（2）、新桥投资12-16亿元会降低公司财务费用的压力；（3）、广厦公司50%股权减少又抽回2.35亿资金；（4）、公司极强的对下游占款能力也可在一定程度上缓解公司的资金压力。
风险因素
1、气源风险：气源的获得是公司最核心竞争力之所在，也是最大风险之所在可，从调研情况看，二期氮源风险较小，三期气源情况需长期跟踪。
2、运输投入资金过大风险：如果铁路运输LNG的申批期过长则对公路运输投入要求过大，但公司拟采取的第三方物流及部分客户自运策略可缓解一定压力。
3、二、三期是否能顺利实施的风险：二期风险小，三期需跟踪。
4、新桥参股LNG子公司，会摊薄LNG业务利润（最多不超过25%）。
5、财务费用风险：若占款能力下降，二、三期建设中将明显增加财务费用。
投资建议及评级
结合PEG、DCF估值，给予强烈推荐评级。
一、简要情况
目前，液化天然气（LNG）、美居物流园租赁销售（及亚中物流业）、广汇石材是广汇股份的主要业务及利润来源。
实地调研”广汇液化天然气公司”、”美居物流园”及”广汇石材开发公司”时，分别与股份公司董事长孙风元，副总兼董秘闫金生，证券部部长王玉琴，广汇液化天然气公司董事长韩士发、总经理王建军及运输公司决经理赵登强等相关高管进行了交流（共三天），在此基础上形成本篇调研报告，并主要就液化LNG、美居物流园及广汇石材业务进行了分析。
经调研了解，目前公司的资产结构情况大致是：
并表总资产47.5亿（少数股东权益0.74亿），总体负债率62%（但负债主要是应付票据、预收帐款等，银行负债是8.2亿，银行负债对总资产比为17.3%）：
LNG(一期)：14亿（06年3月负债2000万美元）；亚中物流18亿（其中美居16亿，负债约60%）；广厦房产网络11.5亿（负债率约53.68%，预计06年二季度正式份转让50%股份，收回资金2.35亿元）；母公司及其它子公司（含石材等）5.7亿（负债率较高）。
二、液化天然气业务---业绩增长新引擎
（一）、行业背景、
1、LNG的广阔应用前景
液化天然气自身特点使之与液化石油气、柴油、汽油等产品竞争时处于优势地位。（1）其气源液化天然气是将天然气液化缩小600多倍的液体，可在公路、铁路、海上通过汽车槽车、火车槽车和轮船进行灵活高效的运输。
（2）与天然气、压缩天然气和液化石油气站的相比，液化天然气站的建设投资省、见效快、方式灵活。
（3）气化成本远比液化石油气气化成本低，经济合算。
（4）液化天然气本身价格比液化石油气价格至少便宜30%，价格波动比较平稳。
（5）与液化石油气比较，安全可靠，其气相密度0.74Kg/m3，比空气轻，稍有泄漏，即可随空气亦散，其着火点为650℃，比液化石油气的460℃要高，其爆炸极限为5～15%，比液化石油气的1～9%要宽，使用起来会更安全。
（6）液化天然气的主要成份为甲烷，燃烧后排出的二氧化碳比液化石油气少3～4倍，减少了温室效应，是非常理想的民用燃料、工业燃料、发电燃料、车用燃料。
（7）工艺流程简单，容易实现自动化操作，建设城市液化天然气卫星站可作为城市供气主要措施，又可以作为城市供气调峰设施，可成为与管道天然气对接之后的调峰和储存设施。
（8）、随着我国经济建设的迅速发展和人民生活的不断提高,中国广大中小城镇建设3～5万户、8～10万户规模的液化天然气小区气化站来满足人们生活用气和商业用气成为可能和现实。
此外，天然气与煤炭和重油相比，燃烧后产生的有害物质将大幅减少，替代这些“旧式燃料”，可大幅减少二氧化碳、氮氧化合物的排放。大力发展天然气等清洁能源，使能源与经济、环境协调发展，以实现可持续发展的目标是现代城市的必然选择。
股份公司所生产的液化天然气将普遍用于工业燃气、民用气、城市调峰、以及汽车燃气等，股份公司产品应用空间非常广阔。
2、不断扩大的供需缺口
今后15－20年内国内天然气在一次能源中比例将从目前的2.1％上升到5.6％（远低于亚洲8.8%的平均水平），伴随天然气工业高速发展，需求将逐步加大，使用量从每年不足400亿立方米增加到每年1600亿立方米以上。
而从进口情况看，为扩大液化天然气的使用区域，近期，中国拟在广东、福建、浙江、山东、江苏盐城、上海、天津以及辽宁大连等地修建10个液化天然气终端，据悉这些终端所存储的液化天然气将由俄罗斯、澳大利亚、印度尼西亚和中东进口（目前除广东一期项目气源保障外，其他的气源并未落实），而即使全部建成，我国液化天然气的总进口量相对国外其他国家也还有不小的差距。有预期认为，在2015年，中国将成为继日本、韩国后澳大利亚在亚洲的第三大出口市场，每年从全球进口LNG1800万吨（约180亿立方米）。从中国建成10至11个液化天然气接收站的计划看，届时液化天然气进口最高量为3000万吨。因此，至2015年最高估计进口气量为3000万吨（约300亿立方米）。
3、LNG产业市场竞争情况
中国的液化天然气工业起步较晚，经过近十年的发展，现在液化天然气产业链的各个环节都取得了不同程度的发展，但总体生产规模依然较小。目前已建成的天然气液化工厂已有5家，即：
（1）日处理10万立方米的上海液化天然气事故调峰站（未做商业运行）；
（2）日处理15万立方米的河南濮阳中原油田天然气液化工厂（目前处在停产状态）；（3）在海南已建成设计能力为日处理28万立方米，实际生产能力为15万立方米/日；（4）在广西北海已建成设计能力为日处理15万立方米，目前设备正在调试中；（5）以及目前国内规模最大的日处理150万立方米的广汇液化天然气工厂。
西气东输、海气上岸等重大工程都到位后，2010年供应量只能达到900亿立方米（注：
广汇四期达产后理论占有率是4.4％），相对于1600亿立方米的需求（注：广汇四期达产后相对需求的理论占有率是2.5％），仍是供不应的局面，因此巨大的市场增量使竞争未必有想象的那么严酷，仍为采用错位竞争的广汇股份留下极大的长期发展空间。
4、广汇股份盈利模式
中国经济的高速发展，能源短缺的局面将长期存在下去，这就给各种能源方式的共生、共存、相互依赖、相互补充、共同发展带来了机会，使得能源市场的竞争并不会象家电市场的竞争那样残酷，基本上是共同依存的竞争。
随着“西气东输”项目的投产和海上液化天然气的登陆，广汇液化天然气将是对“西气东输”和“海气上岸”的服务和补充。“服务”是指一个城市管道气越发达，其对调峰气源的依赖性越强，需求量越大，广汇液化天然气就是最好的调峰气源。“补充”是指管道气只能送到用量较大的大城市，对中小城市而言，或对周边工业用户而言，长距离修管道过去不经济，而广汇液化天然气以其灵活的运送方式正好可以补充上去。广汇液化天然气的市场定位是替代液化石油气、汽油、柴油，而这几种产品都是石油产品，随着石油价格的不断攀升，其价格也不断上涨。广汇液化天然气以其投资少、安全可靠、清洁、价格低的优势，以至少优于液化石油气、汽油、柴油30%的性价比与之竞争，处于非常有力的地位。
体来说，广汇股份的LNG业务有三个环节：
（1）通过液化厂的深冷处理，使原料天然气变成LNG，获取增值利润；这是公司的主要利润来源。LNG的销售方式是“出厂价+X”，这里的X指的是运输成本。
（2）在运输环节上，通过降低运输成本，在原来持平的基础上获得一定的收益。
目前公司有让客户自行运输或寻找第三方物流的经营思路。
（3）在应用环节上，通过投资建设下游终端市场设施（在当地成立合营公司），在终端配送液化天然气过程中，获取收益。
（二）、一期LNG项目（实际已完成）
天然气销售和天然气运输业务唯一通过控股84.375%的“新疆广汇液化天然气发展有限责任公司”（以下简称天然气公司）运作。该控股子公司的LNG业务计划分为三至四期总投资大约90亿元，分步实施。
LNG项目一期工程计划总投资15.75亿元，从2002年6月13日开工，2004年5月竣工投产，2004年9月3日，第一车LNG运出液化厂，至05年底，一期投资结束。经调研实际投资约在14亿元，其中建立液化工厂约6亿元，交通和下游市场约8亿元。
目前公司共有500辆LNG运输车，其中原装德国奔驰牵引车300辆，造价约57万/辆，北方奔驰牵引车100辆，造价约30万/辆，从深圳天民接管东风霸龙100辆（略低于北方奔驰），挂车共500节，9-12万/节，罐箱共550个，55-65万/个，目前公司在增加或改进为槽车，总计交通和下游市场约8亿元。
LNG业务经营历史数据及预测
06年--业绩会有飞跃性提高：
一季度就实现销售量接近一期产能，1.16及1.26元/立方米照付不议合同量已经执行完毕，05年12月26日起按1.36元/立方米销售（少量合同仍按1.26元/立方米执行），运输也在06年实现不亏损。
07年—业绩稳定增长：
增长动力主要来自于价格的预期上调，且下游涨幅不会低于气头价格涨幅，本文保守预计上游下游各涨8%和9%.08年—业绩再度跃增（假设二期计划成功实施）：
按二期06年8月开工的计划，08年中期可达产，产能的大幅扩张将带动08年收入和利润会再度大幅提高（从行业面判断产销量不会下降）。
09年—业绩持续上升：
二期产能在09年可全年发挥，带动09年业绩持续提升。
2010年—是否有三期是关键：
如果08年三期能落实气源开工，则10年后可再有产能扩张的增量，否则将是在450万吨产能基础上自然增长（主要靠气价上涨和成本进一步挖潜）。
风险因素
（一）、气源风险：
气源的获得是公司最核心竞争力之所在，也是最大风险之所在。
广汇液化天然气项目工程，作为新疆自治区的重点工程项目,自2002年便纳入到自治区重点工程项目名录，连续两年成为自治区一号工程。广汇液化天然气项目自立项起就严格按照国家产业政策，逐级报批建设施工手续，分别取得国家发改委、自治区发改委的批准，同时得到自治区党委和各级政府的支持，为此自治区还专门成立了以主管工业的副主席为组长，以各委、厅、办、局主要成员为组员的“广汇液化天然气项目协调领导小组”，专门对项目在实施过程中存在的问题进行督促、检查、协调。
按我国现探明的天然气资源量，中西部天然气约占全国天然气总量的3／4，而新疆占到全国天然气储量的34％左右，其中的中小气田均未得到很好的开发利用。这为广汇LNG提供了充足的气源保证。
经调研了解目前二期气源问题不大，有待正式签约。三期气源问题目前看有可行性，因为是特殊行业，目前尚未见大的竞争者出现。
（二）、运输投入资金过大风险
二期08年下半年达产后，如果政府仍未正式批复公司可以通过铁路运输LNG，公司也尚未找到合适的第三方解决运输问题，客户自运量并不大的话，需要公司加大自有资金在运输上的投入。
（三）、二、三期是否能顺利实施的风险。
二期风险小，三期需跟踪。
（四）、广厦公司减少利润贡献的风险是公司原先的主要利润贡献者，广厦公司股权的大幅减少部分需要LNG业务来弥补。
（五）、美居物流园减少高毛利商铺销售业务的风险美居物流园大幅减少或停止高毛利的商铺销售后，会降低美居物流园的利润贡献能力。
（六）、石材业务收入四季度出现较大同比下滑石材业务收入四季度出现较大同比下滑，将来公司会调整整石材业经营思路，其效果有待观察。
（七）、新桥参股LNG子公司，会摊薄LNG业务利润（最多不超过25%）。
（八）、关于财务费用公司LNG二期需新增16亿自有资金投入（如果运输方面找到第三方物流公司合作的话可以大大减少在运输上的资本支出），另外新桥投资12-16亿元会降低公司财务费用的压力，公司从负债公司广厦公司50%股权减少6.4亿负债同时又抽回2.35亿资金，从石材加工环节的逐步退出（可能抽回1-2亿元资金）也会进一步降低公司的财务费用压力。公司05年三季度预收帐款、应付帐款、应付票据分别高达7.5亿元、3.6亿元、2.3亿元，超过应付帐款和预付帐款7.6亿元，较强的占款能力也可在一定程度上缓解公司的资金压力。
经了解，除新桥的资金外，公司拟采取的融资方式还有：发行短期融资券、配股或增发新股。所获资金主要用于LNG二期建设，同时补充石材、物流经营所需流动资金，在资金充裕的情况下，用所获资金偿还部分银行借款，以降低财务费用。
（九）、所得税（率）影响所得税从05中期的4642.16万元变为三季报的-2232.9万元？，增加了近5000万元利润，主要原因是文厦公司对04年和05年上半年未正式得到优惠税率批准，按33%计税。2005年9月27日收到自治区政府《关于广汇下属企业享受有关企业税收优惠政策的复函》（新政办函[2005]141号）。该公司控股子公司“广厦房网”执行新批复的优惠政策，执行期限从2003年8月17日到2006年12月31日止。根据此项政策，公司将2003年9-12月和2004年度已按33%计提的所得税按15%的税率冲回，为公司增加净利润48,500,222.05元。因此三季报时为-2232.9万元。
虽然考虑到所得税冲回因素，06年所得税税率同比将下降，但06年仍承在有利的所得税优惠因素，主要所得税优惠情况如下：
天然气公司鄯善分公司（即液化厂）免征2004年度至2006年度企业所得税。
天然气公司鄯善汽车运输分公司免征2005年度至2007年度企业所得税。天然气公司鄯善分公司免征2004年7月至2005年度车船使用税。
天然气公司鄯善汽车运输分公司免征2004年10月至2005年12月房产税。
天然气公司鄯善汽车运输分公司营业税05年全免，此前已交675万，现已退还100万，此项利润可体现在1季度，06-07年适当减免。
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