G浙阳光公布年报，实现收入10.9亿，增长48.9%符合预期；净利润8008万，增长38.11%，低于之前年度策略报告预期，主要系年末所得税汇算清缴超出预期约400万，及毛利率下降幅度超过预期1个百分点。从估值的角度调低短期投资评级至“推荐”，维持2006年收入增长30％、净利润增长25％以上的判断，一季度业绩增长值得期待。
投资要点
公司力促2005年的高增长趋于良性：出口市场结构趋于合理；T5灯具增长提速，有利于分散产品结构过于集中的风险；应收帐款增速控制在收入增速之下；进一步提高工人收入，稳定企业发展基础。
上下游经营占款增加，经营资金变化趋势反映出公司在产业链话语权加强：应收帐款/销售收入比重明显下降、应付帐款/销售成本比重显著上升，资产负债率的提高主要来自经营性负债，财务压力较小。由于存货跌价准备冲回，使得管理费用大幅下降31％。
资产运营效率指标持续提高：净资产收益率达到11.32％，超越行业龙头佛山照明。未来将精细化管理降成本提上日程。
2005年的业绩促进因素继续推动2006年业绩增长：欧盟ROSH环保指令引发节能灯出口市场继续向阳光集中，公司集中力量扩产扩能上虞、江西基地；通过谈判规避人汇率风险；加强成本、费用管控制力度。
投资建议..国内绿色照明市场的空间可以保障公司中长期的增长。按照2006年动态市盈率15－17倍估值，调低短期投资评级至“推荐”，合理价值区间在（12.2－13.8元）。
风险提示..人民币超过5％的升值幅度将对毛利率形成下滑2个以上百分点的压力
一、高增长中显示结构调整
由于订单非常饱满，预计公司2006年收入、净利润增长分别在30％和25％以上。1、2月份产销良好，1季度的业绩值得期待。与上一年相比，2005年产品结构有微弱变化，一体化节能灯和T5及配套灯具占收入比重略微上升，这两类产品2005年收入增长分别达到50.07%和55.23%。
由于2006年增长主要仍然是节能灯的出口订单驱动，预计2006年一体化节能灯占收入比重3/4的状况变化不大。公司在年报经营讨论中分析到节能灯“一灯独大”引发的单一产品风险问题，今后将着力培养灯具业务作为新的增长点。
一体化节能灯、T5及灯具的主营业务利润率分别下降2.82、3.56个百分点，综合毛利率下降了2.95个百分点。之前我们测算人民币一次性升值2％影响公司综合毛利率下降0.8个百分点，是在出口收入比重70％的前提下。由于2005年出口收入比重增加到76％，且人民币持续升值在2％以上，估计升值对公司综合毛利率的影响达到1－1.3个百分点。
年报提到，影响毛利率的主要原因有原材料涨价，估计影响主要来自于塑料件、电子元件、铝板等。此外，去年公司将一线工人工资水平从1200元－1400元提高到1200元－1800元，也提高了制造费用降低毛利率。
市场结构显示出良性调整，2005年欧洲市场、亚洲市场和中国市场平分秋色，改变了2004年出口主要依靠亚洲市场的局面。
增长最快的欧洲市场和北美市场分别增长了201％和45％，原因即在于欧盟市场实行ROSH环保指令的影响提前反映，出口壁垒提升，市场向技术和规模优势企业集中。浙江阳光由于超前的技术储备已经提前完成环保生产线切换，2005年10月符合ROSH指令的产品已经全面供货。北美尚未实行ROSH指令，据悉公司主动提高了供货的环保标准。家电行业年度策略报告里我们提到ROSH指令对行业将产生深远影响，照明行业由于供应格局分散、技术水平参差不齐，优势企业能更明显的受益于指令实施所带来的出口市场集中。
中国市场销售收入增长了19％，低于公司收入整体增幅。原因在于国内照明行业市场政策环境不严格，竞争依然无序，市场向优势企业集中的趋势较缓慢。不过，能源紧张背景下国内绿色照明很快将成为导向，市场空间很大，优势企业分享市场成长的幅度取决于强制性政策的执行。关于国内电光源市场竞争格局的详细分析请参考9月29日深度报告《浙江阳光投资价值分析——分享绿色照明产业的市场机会》。
二、财务跟踪显示运行趋势向好
近年期间费用率连续下降，其中管理费用大幅下降31％，主要是由于存货跌价准备冲回。为规避订单生产的波动风险，公司执行较谨慎的存货计提政策。2005年产品供不应求，因此存货跌价准备有较大冲回。财务费用由负175万转为正的246万，主要是7月份人民币升值一次性汇兑损失约400万。年报披露“今后两年，将在节能灯、T5、各类灯具方面的投入达到2-3亿元，增加上虞现有基地产能、新建江西生产基地，其资金将主要通过公司自有资金解决，不足部分将通过间接融资方式解决”，预计财务费用呈小幅上升趋势。
浙江阳光在最近两年的高速成长中提高了资产利用效率，如上图，2005年净资产收益率达到11.32％，说明公司贴牌出口生产方式的运行效率较高，没有资金风险。预计2005年阳光的净资产收益率超过佛照。
当然，在销售利润率方面，阳光只有7.32％，与佛照相比低约10个百分点。两个公司的经营特点和优劣势，我们在深度报告《浙江阳光投资价值分析——分享绿色照明产业的市场机会》做过分析。产品结构的不同导致上游产业链的不同，节能灯的主要成本结构中包括电子元件和镇流器等电子产品，所以短期内浙江阳光象佛山照明一样通过向上游产业延伸降本不具备可行性和经济性，今年公司把精细化管理提上日程，提高盈利能力。
2005年的高成长考验了公司的经营控制能力，营运资金运行趋势良好，应收帐款/销售收入比重和预付/销售成本下降、应付帐款/销售成本比重上升，显示公司在产业链上下游话语权加强。现金及等价物减少，主要是公司去年在新建江西基地投资，预计今年在江西、上虞两的扩能继续增加投资净流出。
三、盈利预测与投资建议
近期公司的增长来源于节能灯充足的订单，以及T5和灯具的国内市场开拓。面临的问题是扩能速度赶不上订单增长速度，由于江西收购计划搁置，公司今年的重点在上虞、江西自建基地的扩产，据了解，产能不足部分短期将通过外协加工满足，目前看来，多种方式扩产可以保障2006年30％的收入增长。鉴于前面分析中提及的公司对成本、费用控制方面的措施，我们认为今年费用率方面不会出现的反弹，毛利率的主要风险在于人民币持续升值的幅度。国内绿色照明市场的空间可以保障公司中长期的增长。
去年浙江阳光在技术创新和品牌建设方面取得显著进展：公司技术中心被认定为电光源行业中唯一的国家级企业技术中心，实施创新项目48个；成为照明行业第一个集中国驰名商标、中国名牌和中国出口名牌称号于一身的企业，T5荧光灯成为国家免检产品。公司以技术为导向的发展策略在欧洲市场ROSH指令上已经反映出优势，未来会受益于持续的技术创新。
前期G浙阳光二级市场走势持续强于大盘，按照2006年动态市盈率15－17倍估值，调低短期投资评级至“推荐”，合理价值区间在（12.2－13.8元）。前两个月增长势头良好，一季度业绩可期。
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