“优势竞争地位”+“行业复苏”将继续推动公司业绩稳健增长
2005年，大商股份业绩保持了高速增长趋势，0.83元/股的EPS略高于我们0.82元/股的盈利预期，展望未来，我们认为推动公司业绩增长的两大因素——“强势竞争地位”与“行业复苏”没有发生变化，06、07年公司业绩仍将保持较快增长，维持对公司06、07年1.09元与1.30元的EPS盈利预期。
投资要点
公司处于行业的“优势竞争地位”：店面经营能力直接决定百货类公司的行业竞争地位，而店面经营能力主要取决于“店址”、“管理能力”、“物业性质”三方面，首先，大商主要采取收购方式进行连锁扩张，所收购的百货商场绝大多数是当地核心商圈的核心店面；其次，大商外埠扩张大多采取当地管理层持股的方式进行，将管理层利益与商场的经营效益紧密地结合在一起，在制度上保证了店面“管理能力”的不断提升，也有利于本埠先进管理经验向外埠“拷贝”；最后，公司主力盈利店面中，87%的营业面积为自有物业，这三方面奠定了公司在行业中的“优势竞争地位”。
公司充分受益于百货行业的复苏：经过十几年的惨烈竞争，目前我国各个城市百货商场的竞争格局基本形成，行业内的竞争趋于缓和，而连锁家电、连锁综合超市等新兴业态对百货行业的“侵蚀”也基本告一段落，百货行业自2005年开始分享社会消费品零售总额的自然增长，导致百货行业整体开始出现复苏，公司在行业内的“优势竞争地位”又保证了公司能够充分分享“行业复苏”。
风险分析：公司年报披露，鹏利集团要求大商支付7000万元赔偿的诉讼仍在审理之中，此外，日本协力银行要求公司控股子公司国贸大厦提前偿还借款、利息及相应“未付款利息”仍在审理中，国贸大厦要求日本清水建设返还约1483万美元的款项也在审理中，上述诉讼事项是影响公司06、07年业绩的重要事项。
估值及投资策略：06、07年公司业绩继续保持向好趋势，年均复合增长率在25%左右，我们认为给予公司06年20—22倍的动态市盈率比较合适，公司的价值在21.8——23.98元/股之间，公司目前20.55元/股的市价与其内在价值相比具有较高的投资价值，我们认为公司具有很高的中、长期投资价值，维持推荐——A的投资评级，建议长期持有。
一、公司处于行业的“优势竞争地位”
与家电、综合超市等专业连锁零售业态相比，综合百货类公司在“规模采购”与“后台摊销”(商品不需要后续配送)两个核心环节上，较难体现规模效益，因此，综合百货类零售公司的核心竞争能力主要体现在店面的经营能力上，较少体现在整体的规模扩张、管理能力上，我们认为：店面经营能力直接决定了百货类公司的行业竞争地位。
店面经营能力主要取决于“店址”、“管理能力”、“物业性质”三方面，其中“店址”又是决定店面盈利的最关键因素，我们认为“选址决定赚不赚钱，管理决定赚多赚少”。
具体而言，“店址”主要考查店面所属商圈是否为核心商圈，以及店面是否为所属商圈的核心店面；“管理”则主要考查商场的市场定位能力、促销能力、品牌引进能力、内控能力等；“物业性质”主要指店面是租赁物业还是自有物业，如果是自有物业，由于不存在租金上涨的压力，使得店面的竞争力以及业绩的持续稳定增长具有更高的保障。
大商股份（600694）主要采取收购的方式进行连锁扩张，我们注意到公司所收购的百货商场均是当地的龙头百货，这些百货绝大多数是当地核心商圈的核心店面，大商的这种连锁扩张模式奠定了公司盈利增长的基础。
我们还应注意到公司外埠扩张子公司的股权大多为90%，剩余10%的股权基本上是由当地被收购公司的管理层所持有，这种方式将管理层的利益与商场的经营效益紧密地结合在一起，这在制度上保证了店面“管理能力”的不断提升，此外，这也有利于公司本埠先进管理经验向外埠“拷贝”。
我们做了一个统计，公司主力盈利店面中，87%的营业面积为自有物业，这也减弱了房租上升对公司业绩增长的负面影响.
二、公司充分受益于百货行业的复苏
经过十几年的惨烈竞争，目前我国各个城市百货商场的竞争格局基本形成，行业内的竞争趋于缓和，而连锁家电、连锁综合超市等新兴业态对百货行业的“侵蚀”也基本告一段落，百货行业自2005年开始分享社会消费品零售总额的自然增长，导致百货行业整体开始出现复苏。
正如我们在第一部分所分析的，公司在行业内处于“优势竞争地位”，这种“优势竞争地位”又保证了公司能够充分分享“行业复苏”。
受上述两种因素的推动，公司成熟店面以及新开店面的经营绩效均出现了大幅提升.
三、盈利预测
受“强势竞争地位”与“行业复苏”两大动力的推动，我们认为公司06、07年仍将保持较快的业绩增长，维持原盈利预测不。
另外，考虑到公司目前正在积极推进的“北人”、“哈一百”等众多项目何时能够完成，仍存在一定的不确定性，我们的盈利预测暂不包含这些潜在收购项目对公司盈利所产生的影响。
四、估值及投资策略
06、07年公司业绩继续保持向好趋势，年均复合增长率在25%左右，我们认为给予公司06年20—22倍的动态市盈率比较合适，公司的价值在21.8——23.98元/股之间。
公司尚没有进行股权分置改革，综合考虑大股东的控股权、百联的收购成本、市场其它公司的方案等因素，我们认为公司送2——2.5股的可能性比较大，基于此，如果考虑股权分置改革送股因素，公司的价值将提升到26.2——30元/股。
公司目前20.38元/股的市价与其内在价值相比具有较高的投资价值，公司业绩增长向好的趋势并未发生改变，中、长期业绩仍处于快速上升通道，我们认为公司具有很高的中、长期投资价值，投资评级维持推荐——A，建议长期持有。
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