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G中青旅 (600138)/4.77 元
基于以下4个方面的原因，我们认为中青旅已经具备了阶段性的投资机会，将短期评级上调为推荐：
（1）并购预期；（2）物业升值；（3）业绩增长；（4）奥运题材。
2005年，中青旅实现主营收入、主营利润分别增长32%、51%。由于投资收益大幅减少4500余万元，净利润同比下降14%。每股收益0.23元。
全年旅游主业增长迅速，共组织接待游客88.83万人次，增长31%。入境、国内、出境游客分别增长37%、34%、6%；.. 05年旅行社业务实现收入20.3亿元，同比增长27%，毛利率微升0.17个百分点。增长速度大大超过行业平均水平，品牌优势、管理优势逐渐转化为经营优势；.. 10月份开始纳入合并报表的风采科技为公司贡献净利润1230万元，占全年业绩的20%，并带动科技业务收入增长104%，毛利率提高9个百分点。
由于并购、物业升值、业绩增长及奥运等因素，阶段性的投资机会已经出现；..预计06-08年，EPS0.325、0.380、0.407元，复合增长率27%。公司合理市盈率的波动区间在15-20间，对应的合理价格区间4.88-6.5元，目前股价偏低，调高评级至推荐-B。
一、旅游主业快速增长
2005年，中青旅实现主营收入23.07亿元，同比增长32%，实现主营利润2.5亿元，同比增长51%。去年同期股权转让及委托贷款产生的非经常性收益约9400万元，今年该部分收益仅1.6万元，导致投资收益大幅减少4500余万元，全年实现净利润6173万元，同比下降了14%。每股收益0.23元。
报告期内公司共组织接待游客88.83万人次，同比增长31%。其中入境游客38.55万人次，国内游客37.94万人次，出境游客12.34万人次，分别同比增长37%、34%、6%。
旅游主业增长十分迅速。二、主营业务发展良好旅行社——收入快速增长、毛利率稳中有升。
05年旅行社业务实现收入20.3亿元，同比增长27%，毛利率9.36%，微升0.17个百分点；毛利1.9亿元，同比增长29%。公司传统旅行社业务增长速度大大超过行业平均水平，原因是：（1）经过03、04年的内部调整，管理优势开始转化为经营优势；（2）公司在传统旅行社业务的产品创新能力处于行业领先水平；（3）随着中青旅联盟的发展，公司的网络优势进一步显现，营销能力和议价能力不断增强。
科技业务——合并风采科技大幅提高盈利水平 05年10月，公司以7800万元的价格受让了中青旅科技风采公司82%的股权。科技风采10月份开始纳入合并报表范围，05年合并收入、利润总额分别为3198、1779万元，权益净利润1229万元，估算毛利约2600万元，对科技业务毛利增长的贡献率约78%，带动科技业务毛利率大幅提高近9个百分点，达到19.69%。
酒店业务——山水酒店带动收入快速增长 山水酒店11月起纳入合并报表，并表期间，实现收入1234万元，净利润215万元。
山水酒店并表带来对酒店收入增长的贡献率达到83%。
三、具备阶段性投资机会
我们对中青旅的基本判断是：传统旅行社业务具有明显的竞争优势，是公司品牌和核心竞争力的基础；经济型酒店、彩票、房地产等新兴外围业务在未来2-3年内可能为公司业绩的增长作出较大贡献，但在企业文化、管理理念等方面仍需进一步磨合，短期内还难以转化为公司的核心竞争力。我们认为，公司是否能够有效驾驭众多的投资项目仍需进一步观察。
同时我们也认为，短期内阶段性的投资机会已经出现，原因是：
（1）并购预期。中青旅的旅行社业务常年位居国内同业的前3位，具有突出的品牌优势和良好的营销网络，股改之后，大股东青旅总社的持股比例从25.87%下降到19.82%，存在并购机会；
（2）物业升值。公司在北京的中青旅大厦（建筑面积6.5万平米）、中青旅门店（北京9处约1800平米）、桂林的办公楼（建筑面积2500平米）及帝苑酒店（建筑面积3.7万平米）等物业的帐面价值均被低估，物业升值因素一方面提高了公司的实际净资产水平，另一方面也增加了公司作为潜在并购对象的价值；（3）业绩增长。在风采科技、山水酒店全年合并报表及中青旅大厦投入使用的情况下，06年业绩有望大幅增长。
（4）奥运题材。随着08年北京奥运会的临近，具有奥运题材的中青旅存在一定的炒作机会。
四、盈利预测及投资建议
由于合并报表范围扩大，预计未来3年，公司主营收入复合增长率将达到20%，06-08年，EPS0.325、0.380、0.407元，复合增长率27%。
公司合理市盈率的波动区间在15-20间，对应的合理价格区间4.95-6.6元，目前股价偏低，调高评级至推荐-B。
五、风险提示
1、新纳入合并报表的风采科技、山水酒店以及4家房地产公司缺乏足够的历史数据，财务预测的可靠性较低；2、中青旅风采科技主营的彩票业务对政策变化极其敏感，经营前景存在不确定性；3、受房地产行业的波动影响，参股的4家房地产公司未来收益存在不确定因素。
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意见与建议