糖价巨幅波动
糖价变动是影响南宁糖业（000911）(行情，资讯)业绩的主因，我们认为国际糖价的投机性很强，糖价不反映长期的供求关系，而是受制于短期预期因素变化的影响，并且糖价有些依附于油价，这一点决定了南宁糖业股票是个交易型品种。
本次对公司的两个数据进行调整，其一是2005/2006榨季总产量由原来41万吨上调到43万吨，2005年四季度销量由15万吨调减到13万吨（因为开榨日比上榨季晚了10天），这样2006年的销量将有所调高。其二是调降了制糖成本，2005年年报为我们提供了2005年四季度制糖成本的重要信息，该季度制糖成本为2620元/吨，该成本相当于本榨季的“基本成本”。制糖成本有两块：1）基本成本，我们估计南宁糖业的2006年制糖成本为2600－2700元/吨，主要考虑南宁糖业本榨季折旧的增加（2005年固定资产投资额达4亿多元，2006年起新增折旧2000多万元），基本成本的大致估算：（240元/吨甘蔗收购价＋10元/吨预付二次结算款＋15元/吨优质品种加价＋到厂运输费18元/吨）×8吨＋400元制造费用；2）二次结算成本，每个榨季末的9月份核算，在糖蔗底价甘蔗240元/吨（对应基准糖价3700元/吨），食糖平均销售价格较基准糖价每提高100元，给农户分5元/吨的甘蔗二次结算款。
公司2005年业绩结果现已无关紧要，公司2005年主营业务收入16.7亿元，比上年同比下降3.0%，主营业务利润2.94亿元，同比下降25.5%，净利润3519万元，同比下降76.4%。我们曾分析过其2005年业绩大幅下滑的原因，主要有：1）天气干旱及甘蔗大面积留种导致原料蔗大幅减产；2）甘蔗收购成本大幅上升， 04/05榨季原料蔗的基准收购价为190元/吨，比上榨季提高了40元/吨，05/06榨季在此基础上又提高了50元/吨；3）蔗渣浆成本大幅上升，因为外购的蔗渣价格抬高。
其他业务的未来预期
蔗渣浆：2005年产量9.82万吨，70%内部纸厂消化，2006年计划生产10－11万吨，全部供应内部纸厂。不过我们注意到公司生产蔗渣浆的蔗渣尚有60%是外购的，价格随甘蔗收购价水涨船高的达到300多元/吨，这实际上增加了公司的运营成本。
纸业：三个亏损大户美时纸业（2005年亏2716万元，51%权益）、舒雅（亏1030万元，67.85%权益）、侨虹（亏2353万元，50.1%权益），今年的目标是减亏。其中美时纸业亏损的原因是2005年调整白卡纸生产到食品包装原纸生产所致，据悉，公司所产的口杯纸竞争力较强，2006年业绩应有改善。舒雅投2000万元改善设备，侨虹成为宝洁的供应商，对减亏都有帮助。不过侨虹、舒雅这个子系统由于技术原因达不到消化公司蔗渣浆的目的，与公司的“蔗渣－蔗渣浆－造纸”的综合利用体系相独立。
公司不会考虑用甘蔗直接做酒精，因为酒精价格并不比食糖更高，而11吨甘蔗产1吨酒精，直接成本2750元（250元×11吨），相对于8吨甘蔗产1吨糖成本也更高。酒精生产方面，广西另一种作物木薯更具成本优势，木薯良种亩产3.5－4吨，鲜木薯2：1成干木薯，再2：1成酒精，鲜木薯价格500元/吨左右，酒精直接原料成本2000元。
公司制糖的剩余物糖蜜综合利用制酒精，糖蜜价格500－1000元/吨（不同浓度），公司一般用其生产95%浓度的食用酒精，跟100%的燃料乙醇不同，燃料乙醇需要国家强制推行，目前广西地区的销路没有保证，况且进一步提纯的过程还要增加成本。
未来战略思路
公司计划2006年投入1亿元辅助农民发展甘蔗种植，分有偿与无偿两种方式，通过推广良种与良法使蔗区甘蔗量达到能生产60万吨糖的水平。
南宁制糖造纸厂在完成05/06榨季后将退出制糖业，专营造纸，这是因为该厂位于南宁市区，甘蔗运输车进城每吨甘蔗要缴纳10元的环保费，这对于公司来说是笔非常大的额外开销。该厂转型后，其所辖蔗区将由南宁糖业其他四厂所瓜分，碳法糖的工艺主要由伶俐糖厂继承，公司称，该厂厂内土地将新增食品包装纸项目，不会空闲出来，也不会改变土地性质开发房地产。
公司计划发行4亿元短期融资券（10亿净资产的40%），由中国银行承销，一旦发行成功，每年预计能节约财务费用1000万元。
投资策略
我们不断以年初起到不同时点的糖价做均价处理，按照均价4800元对应南宁糖业2006年EPS0.586元，每变动100元/吨糖价EPS变动0.04元平滑计算，得出上下两条价值轨道（同时考虑10股送3～3.5股的对价水平）。目前上下轨分别位于11.42元与7.62元，股价已进入投资区内，下跌空间有限。
我们给予南宁糖业“推荐” 投资评级。
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